华宝基金代云锋以价值投资为底层思维,做成

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导读：华宝基金的代云锋是过去两年市场涌现的新一代成长股基金经理。根据天天基金网的数据，其管理的产品过去1年、2年、3年的排名都在市场前10%分位。虽然看TMT行业出身，代云锋并不是一名典型的科技风格的基金经理，而是一名侧重于成长领域的价值投资者（注，这里说的价值投资不是“低估值投资”，而是基于基本面的投资方法，不是买赛道或者主题）。从持仓中，我们也能看到代云锋的组合比较均衡，从电动车、苹果产业链、免税到手游、光伏、医药、军工等都有涉猎。

在投资中，代云锋把好公司放在第一位，好价格放在最后一位。他认为，优秀的公司往往具有很强的竞争优势和出色的管理层。他将主要精力放在提前挖掘出被市场忽视的优秀企业。从其公开披露的前十大持仓中，我们也看到某些传媒和电动车的优秀企业，代云锋都有比较长时间的布局。而一旦公司的基本面和估值出现了较大程度不匹配，代云锋就会选择卖出。

我们认为，一个优秀的基金经理需要具有两个特点：1）剥离收益中的能力和运气，尽可能让收益主要来自能力；2）能够给持有人带来比较好的风险调整后收益。从组合的回撤看，代云锋在成长股选手中的回撤不大，过去2年具有比较好的风险收益特征。代云锋的另一个特点是，对于数字非常敏感。我们每讨论一个公司，他都能立刻说出这家公司的财务数据以及公司的潜在市场空间。对于持仓的公司，他都会做长期的基本面跟踪和研究。代云锋告诉我，这是一个定位于基本面深度研究型基金经理的基本功，需要清楚的知道自己在投一家什么样的公司。

以下，我们先分享一些来自代云锋的投资“金句”：

1.我的方法应该还是属于比较古典的价值投资方法。基金经理最核心的工作是判断和评估企业的内在价值，只有通过深刻、全面而又前瞻的基本面研究才能最大程度的去理解和认知企业和企业家，从而实现追寻真相、获取真知的目的。

2.好公司才是中长期复利的源头。时间是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。好公司通常有两个最鲜明的特点：1）在行业中有绝对的竞争优势；2）管理层很优秀。

3.我选股“三好学生”标准的排序是：“好公司”“好行业”“好的价格”。“好公司”评价的优先级是：管理层商业模式其他；“好行业”评价的优先级是：竞争格局/壁垒产业阶段其他。

4.价值投资通常情况赚取的是两种类型的“钱”：其一，短中期赚取价格向价值回归的“钱”（格雷勒姆为典型）；其二，中长期赚取企业内在价值不断增长的“钱”（中后期进化后的巴菲特为代表）。对于自我定位是成长型的基金经理，主要目标是赚取第二部分的“钱”，那就是不断要求自己努力寻找潜在的伟大公司。

5.中长期看好中国高端制造升级和居民消费升级带来的投资机会。未来5至10年，中国经济需要转型升级带来新的增长动能，基于这个大逻辑并结合产业判断进行筛选后，个人最看好以5G为代表的信息技术产业、以新能源车、光伏、储能为代表新能源产业以及基于新技术红利、人口代际红利、创新型商业模式红利的新兴服务产业。

6.年下半年在研究新能源汽车产业的过程中，我发现许多欧洲的整车厂都在做电动车中长期规划，预计自年4季度开始，将会陆续出现许多平价款的纯电动车，行业的大拐点非常明确。我非常看好这个行业的投资机会，目前整个产业电动化率只有2%-3%，预计到年能提高到20%左右，这意味着单从渗透率看五年内行业有8~10倍的提升空间。

7.我觉得无论A股还是海外，大的投资机会基本上就集中在科技、消费和医药，如果能在这三个行业中构建出真正的能力圈，在长周期里获得比较好收益的概率更高。

8.要努力让自己沿着价值投资的路走下去，只有价值投资才是创造社会价值的，投机是损耗价值的。只有做价值投资，把钱交给优秀企业，帮助他们成长，在给社会做贡献的同时也给客户赚到钱，才是一个基金经理应有的追求。

用古典的价值投资思维做成长股

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

代云锋我属于比较古典的价值投资方法，更多的是在成长领域做功课，不是表面理解的纯科技股投资。我比较喜欢看书，海外经典的投资大师书籍，从巴菲特、彼得林奇，到费雪、加里斯洛夫斯基，翻得遍数比较多，共鸣也较多。价值投资主要赚两种类型的钱，第一种是中短期价格向价值回归的钱，当市场或公司出现短期利空的时候股价有时会超跌，我们通过左侧交易，希望去捕捉价格和价值之间的剪刀差。第二种是找到具有中长期成长性的优秀公司，这种公司通过自身的努力能够收入和利润不断增长，通过长期持股享受企业内在价值成长的复利。

第一种投资方法最具代表性的是格雷厄姆和早期的巴菲特，买烟蒂股等待价值回归，这类公司大部分没有中长期成长性，赚的更多是阶段性情绪波动的钱。第二种投资方法的代表是中后期的巴菲特以及菲利普费雪，赚的是企业内在价值持续成长的钱。我个人受费雪影响比较大，也是希望能赚到企业价值成长带来的复利。

投资中最核心的工作是评估和判断一个企业的内在价值，我的方法属于比较古典的价值投资方法。过去几年，我也将产业研究纳入到研究框架中，结合产业去自下而上挑选公司能更好的帮助我提高胜率和效率。

我希望寻找具有“三好学生”特点的股票：好公司、好行业和好的价格。投资往往是在时间的约束条件下，做高概率的决策。看得太短，太投机，不符合成长性价值判断的标准。看得太长，许多成长性行业也会有各种变化，很难看清楚。我对自己的要求是，至少要把未来三年看清楚。在做股票买入的时候希望是寻求估值不扩张的前提下找到未来三年盈利能翻番的公司。当然，我们努力通过深度研究让自己能够看得更长。

朱昂：你有一个好公司、好行业和好价格“三好”标准，这三个标准有优先级排序吗？

代云锋关于这三个标准的优先级，我过去几年也有一些变化。最初做投资的时候，从结果上看，我是把好行业放在第一位的，其次是好价格，最好才是好公司。~年这个阶段，大家投成长股非常看重“赛道”，选择好的赛道之后，再选赛车手。同时我对安全边际特别看重，对于公司的估值要求比较高。但是在实际操作的时候，发现好公司往往很难让人在价格上占便宜。过于看重赛道和价格，就容易和好公司失之交臂。

目前来看“好公司”绝对是第一位的，好公司才是中长期复利的源头。时间是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。投资要想收获企业内在价值中长期成长的复利，就必须站在具有“时间朋友”特征的公司这一边。历史上看，往往行业有起伏，但好公司能够穿越周期。

第二位是好行业，毕竟我们做成长股投资，还是希望找潜在空间大、当前渗透率相对低、未来增速高的行业。最好是能够找到具有时代特征的行业。

最后才是好的价格，我不追求买到绝对低估的价格，只要公司具有中长期的成长性，比较合适的价格就好。

“好公司=竞争优势+优秀的管理层”

朱昂：你眼中什么样的公司是好公司，能否谈谈具体的案例？

代云锋好公司通常有两个鲜明的特点：1）在行业中有绝对的竞争优势；2）管理层很优秀。比如说光伏行业的某龙头公司，年净利率水平大概是16-17%，行业第二名大概是7个点出头。但硅片阶段性降价的时候，龙头公司还能有10%左右净利率，而行业第二名就几乎没有利润了。我们做研究，就是希望能找到这种竞争力极其突出的公司。而突出的竞争优势，大部分时候和专注的管理层有互为因果的关系。好的管理层，能够带领团队不断前进，不断巩固自己的护城河。

财务指标可以是验证公司是否足够好的一个参考维度，比如说毛利率、净利率、ROE、资产周转率、现金流水平等各项指标，都可以反映出一家公司的竞争力。

还有一种类型是能够不断自我突破的公司。比如说某消费电子的龙头企业，刚上市做连接器为主，之后在客户和业务线方面不断突破。通过切入到苹果产业链实现客户突破，同时努力从一个单品类的公司变成一个多品类的平台型公司。对于难度特别大的产品，这家公司能够迎接挑战，不但把产品做好，还能做出超额利润。

这家公司为什么能够这么优秀？很重要的一点就是拥有非常优秀的管理层，专注、专业且有梦想，形成了非常好的企业文化。从财务数据看，这家公司的财务指标也在不断改善，ROE不断提高，属于在生意模式一般的行业里做出了非常好的成绩。

朱昂：那么你是如何提前发现一些竞争力突出的好公司呢？

代云锋没有捷径，只有通过不断学习让自己的研究更加全面、深刻和前瞻，机会总是留给一直在路上的人。

从公开持仓信息能看到，我在年一季度就重仓了某支A股的游戏公司。这家公司我从研究员阶段就开始