申银万国债市周报080610080613

★申银万国债市周报(08.06..06.13)

申银万国近日发表周报，认为由于短期内市场需要继续消化资金面的影响，振荡整理的格局不会改变，收益率继续上行的可能性不大。投资策略上，长债收益率的大幅上行，实际上提供了买入的时机，投资者仍可适当买入中长期国债。另外，由于金融债绝对收益率也比较高，保险机构也可以配置。上周市场的大幅下跌，具有非理性因素，宏观经济的不乐观对债券市场是正面的推动，并可能成为推动市场上涨的主要气力，而超过资金面对市场的推动。1.宏观市场1.15月份金融数据：M2反弹2008年5月份末M1、M2增长率分别为17.93和18.07，金融机构人民币贷款增长率为14.86，人民币存款增长率为19.64，5月新增人民币信贷3185亿元。5月份M2明显反弹，主要是5月份外汇占款继续高速增长，而同时央行对冲力度较小和定期存款大规模回升，另外，07年基数较低也是有一定的影响。5月份新增信贷3185亿，同比多增加712亿，人民币信贷余额同比增长14.86，比4月末高0.16个百分点，5月份信贷投放占2季度信贷投放总量的29。从期限结构上看，中长期信贷增速为23.11，较4月末回落0.47个百分点；短期贷款为13.21，较4月末回落0.45个百分点。外汇贷款5月增加30亿美元，显示央行调控外汇贷款的效果显现。5月末人民币存款同比增长19.64，增幅比4月末高近2个百分点,表明股市延续下跌,存款回流的趋势继续体现。具体看，居民储蓄存款增速由4月份的10.43回升到13.72；企业存款增速由4月份末的24.71上升到5月末的26.43。此前央行上调准备金率1，表明央行对货币供应量的控制力度很强，虽然目前对通货膨胀构成的缘由分歧很大，但恍如央行在这个问题上更偏向通过控制货币供应量去对抗通货膨胀，这意味着一旦货币供应量出现反弹，央行可能加大对冲力度。1.25月份CPI：逐季回落趋势不改5月份CPI为7.7，稍高于申银万国7.5的预期。其中食品价格上涨19.9，非食品价格上涨1.7；消费品价格上涨9.8，服务项目价格上涨1.3。从月环比看，居民消费价格总水平比4月份着落0.4；食品价格下降1.3，其中鲜菜价格下降15.7，鲜蛋价格上涨4.1。从月环比看，4月份环比跌0.4；食品价格下降1.3。非食品上涨幅度小于4月份，能减缓市场对PPI延续走高对CPI的传导的耽忧。CPI涨幅回落主要是由食品价格增速着落而至。肉禽是物价涨幅回落的重要贡献气力。与此同时，蔬菜、水果、油脂3项也是带动食品价格同比增速下滑的重要气力。根据历年的经验，考虑到蔬菜、水果的供应旺季已到来，环比有望继续着落，同比增速也有望着落。另外，由于生猪存栏量上升，油菜种植面积也大幅增加，从而肉禽和油脂供应有望延续改进，价格将继续走低。申银万国仍然认为后期CPI将逐季回落。逐季回落理由包括：1.基数效应，后期翘尾因素将逐步着落。2.虽然CPI细项中粮食涨幅有所提高，但申银万国觉得粮食并不会加速上涨，粮食供求矛盾趋于和缓。国内，夏粮有望连续第5年增产。国际，柬埔寨取消延续两个月的大米出口禁令，日本农业部将出售大米库存，明显减缓了全球大米的供应压力。3.农产品供给改进，从商务部和农业部监控的农产品走势看，价格涨幅明显回落。4.货币供应量延续着落，特别是对通货膨胀影响比较大的M1。另外，申银万国也认为PPI很难传导到CPI。5月PPI到达8.2，比4月加快0.1个百分点，其中煤炭、钢铁和化工时主要贡献气力，而原油和有色同比涨幅已有所回落。申银万国认为，PPI继续攀高的动力已不足，虽然很难判定将下行，但是上行的空间已非常有限。市场担心的另一个问题是，PPI是否是会向CPI传导，成为CPI上行的另外一个动力，申银万国认为这类担心是多余的。第一、从理论上看，由于中国CPI的构成与PPI完全不同，不具有完全的传导条件；第二、从经验是看，CPI与PPI基本是同步的，不存在前后和因果关系。2.债券市场2.1货币市场近期有烟台氨纶、海陆重工和彩虹精化三只小盘股发行，上周商业银行上缴法定存款准备金2000亿元左右，但央行在公然市场上净投放资金1240亿元，央行已连续两周净投放资金，这有效减缓了法定存款准备金率上调对银行间资金面的冲击。但考虑到6月份以来债券发行范围的增大，申银万国认为近期银行间资金面紧张局面将有所和缓，但资金面整体上偏紧的格局将会延续，申银万国预计近期7天回购利率较上周五将有所回落。上周有2只小盘股发行，召募资金约7亿元。遭到央行将连续上调法定存款准备金率1个百分点的冲击，上周银行间回购利率开始飙升，银行间7天回购利率一度上升至5的高位，尔后随着资金面紧张的减缓，回购利率逐步回落，截至到6月13日，银行间7天回购利率为3.34。2.2公然市场操作近期公然市场到期资金量为840亿元，其中央票到期量为710亿元，正回购到期130亿元。遭到央行上调法定存款准备金率的替换效应，申银万国认为6月的公然市场回笼力度将减弱，而且未来数周较少的到期资金量也将减弱央行公然市场的回笼力度。目前来看，央行在6月份已向市场净投放资金3680亿元，7月、8月的到期资金量分别为2371亿元和2470亿元，无疑将大大减轻了未来央行的公然市场回笼压力，法定存款准备金的频繁运用也使得公然市场的回笼功能有所减低。上周央行向市场净投放资金量为1240亿元，连续两周保持净投放资金。上周央票发行量骤减，3月、3年央票发行量缩减至仅仅70亿元和20亿元。主要原因可能为：1是央行主动减弱回笼力度；2是在国债等其他债券产品收益率大幅上升以后，唯独央票招标利率保持不变，央票收益率相对其他品种的收益率优势不断减弱，自从本轮债券市场调解以来，1年期国债收益率已上升40bp至3.51，导致国债收益率相对央票更具有优势，因此这可能使得一级债券交易商对央票需求将有所着落。2.3债券市场：非理性调解从已公布的5月份宏观数据看，宏观面并未出现明显的不利于债市的数据，从CPI来看，对债市更偏正面影响，因此上周市场的大幅下跌，还在于准备金超市场预期调解后，市场情绪的波动和宣泄。由于央行公然市场操作的减弱，和保险和基金资金面仍显得宽裕的现实，申银万国认为实际的资金面可能比市场预期的要乐观。上周收益率大幅的反弹具有一定的非理性，是对一季度收益率大幅下跌的一次修正。由于对未来经济下滑和通货膨胀压力的减缓预期，申银万国认为即使对银行来说，资金面可能不如此前宽裕，但保险和基金仍资金富裕。推动债券市场上涨的驱动因素将从此前的资金面推动逐步演变为基本面推动。申银万国依然看好年内债券市场走势。固然，由于短期内市场需要继续消化资金面的影响，申银万国认为振荡整理的格局不会改变，收益率继续上行的可能性不大。投资策略上，长债收益率的大幅上行，实际上提供了买入的时机，投资者仍可适当买入中长期国债。另外，由于金融债绝对收益率也比较高，保险机构仍可以配置。在央行将调高法定存款准备金率1个百分点的重大利空打击下，上周债券市场出现大幅跳空的行情，各品种收益率曲线都出现了大幅度的上移。银行间国债收益率曲线平均上移了12bp，政策性银行债收益率曲线平均上移了6bp，企业债收益率曲线也上行了5bp。上周国开行发行了150亿元的20年期固息金融债，招标结果出乎市场意料，本期国债为数量招标，招标利率为5.25，考虑到本期金融债的超长特点和央行上调法定存款准备金率的冲击，在招标之前，债券市场普遍预期配置机构对本期债券的需求有限。但是，招标结果却显示认购倍数到达6.94倍，远远超过市场的预期。根据明细的认购数据，申银万国发现，在认购比例最高的前几家机构中，认购量最多的为证券公司，其次中国人寿认购了7.2亿元，四大行中只有农业银行和中国银行榜上有名，部分城市商业银行认购量也很大。关注焦点就集中在证券公司到底是为哪些机构代投的债券？这一点存在很大的不确定性，考虑到另外两家大行没有对本期金融债进行申购，和央行将要上调法定存款准备金率的影响，市场对部分银行的资金面很是耽忧，因此申银万国倾向于认为证券公司主要是替保险机构代投债券，保险机构快速增加的保费收入使得其对长债的需求仍很旺盛。总的来说，既然20年期的金融债有这么高的认购倍数，反映出5.25的收益率对很多机构来说已具有很高的投资价值。另外，5年期的第十期国开债一样为数量招标，招标利率为4.9，认购倍数也到达很高的2.26倍，反映出市场对中期金融债为4.9的收益率的认同度很高，显示出很好的投资价值。因此，这两期金融债的招标利率和招标结果也表明，中长期金融债的配置价值已显现，未来金融债收益率企稳的可能性最大。3．信誉市场3.1短时间融资券、中期票据近期短融发行量较大，近期发行过中期票据的铁道部、中国铝业将分别再发行100亿和48亿短融，AAA级短融在停发2个月后重启略超出市场预期，不排除代表未来中期票据发行有所放缓的信号。短融一级市场AA短融发行利差着落幅度最大，AA、AA-短融一、二级市场利差仍然保持较高水平，但同时也可以发现类似08横店CP01这类主体评级由A 上调至AA-的短融并没有得到市场认可，市场对信用风险的甄别依然谨慎；短融二级市场在准备金率上调及资金面的影响下小幅上升，但由于准备金上缴还有一段时间间隔，3M超短时间品种收益率反而出现回落。上周中期票据继续调解，3Y、5Y期中期票据收益率均上升8bp左右，银行资金面趋紧效应逐渐显现，申银万国认为，前期市场对医治白癜风的医院中期票据的追逐带有一定非理性，未来中期票据发行或有所放缓，但优秀中期票据资源其实不匮乏，目前在5年期国债收益率延续上升的压力下，5Y期中期票据收益率仍有上行空间。申银万国强调：如果市场预期首批中期票据的信用风险非常小，那么其所发行的短融更应当取得较低的信誉溢价。相比短融，中期票据的优势在于市场流动性较好，银行资金面趋紧环境下，可适当配置3年期进行流动性管理。3.2企业债、公司债上周银行间债券市场国债收益率大幅上升，期限结构出现一定峻峭化，而企业债收益率虽然亦有所上升，但幅度小于国债，10Y企业债利差着落较为明显，预计短期内企业债利差仍将以高位震荡为主。上周交易所公司债市场有中石油公布发行600亿公司债计划，申银万国认为该计划目前仍停留在董事会议案阶段，距离股东大会审议、证监会过会，乃至正式询价发行还有一段时间，且600亿是否是能够一次全额发行尚存疑虑，因此短时间来看对公司债市场冲击不大。但目前公司债存在的问题仍然在于投资者结构不合理，市场流动性差。无担保公司债券唯一基金机构可以认购，而未来无担保企业债、公司债、分离债供给都将加大，相对基金机构的配置需求来说供给压力较大，可能带动无担保公司债流动性利差增大。同时，如果中石油公司债过会，即使儿童白癜风的缘由不能一次发行终了，预计也将到达最少的供给，从中长时间来看这也是必须推敲的供给压力。3.3分离式转债在银行间企业债收益率走高的带动下，上周分离债大幅调解，除前期跌幅较大的马钢债和深高债等品种表现较为抗跌外，08青啤债、08中远债、国安债1等无担保品种收益率大幅上扬，有担保分离债表现仍相对好于无担保分离债，但分离债与银行间企业债利差涨跌互现，反而多有缩小趋势。准备金率上调导致资金面进一步趋紧，下半年无担保分离债、公司债供给压力渐大均是对分离债收益率的不利因素，可以预计未来无担保分离债的流动性利差仍将走高，但短时间可以看到的利好因素是随着股市的再次大幅下挫，部分优秀分离债的收益率不管相对基金还是保险机构都出现一定配置价值，不排除再次增加配置资金的可能。申银万国认为在现有的投资者结构下，未来优秀或有担保分离债与无担保分离债的分化将有所加大，从流动性管理和安全性的角度，08石化债是最具优势的品种。4.海外债券市场上周美国国债大幅下跌，收益率平均上升52bp。美联储对通货膨胀强硬的态度，使得市场加息预期增强。5月份CPI较07年同期上升4.2，为08年1月份以来最高升幅，核心CPI同比上升2.3，也超过Fed容忍范围，国债因此大跌。上周欧元区国债下跌，收益率大幅上升。欧洲国债大跌的主要原因是包括欧洲央行行长特里谢等均表示欧洲央行可能7月份加息，而且上周公布的美国CPI数据继续上涨也强化了加息预期。不过，由于国债收益率倒挂，表明市场对欧洲央行加息的次数预期其实不强烈。上周日本国债下跌，中短端收益率上升幅度较大。日本国债遭到外部加息预期的影响而走低。而上周五(6.13)日本央行决定将隔夜拆款利率保持在0.50不变，与市场普遍预期一致。市场也在等待日本央行行长白川方明将要召开的发布会，以期从中获得该行未来政策方向的线索。