对话价值投资者萧楠真正的风险是无知

想象一下普通投资者过去两个月来的居家炒股日常。想象着巴菲特长期复利的神话，埋头在股市里追涨杀跌，本想穿越周期，却成为波动的一部分。

沃顿商学院的金融学教授杰里米·西格尔在《投资者的未来》中写道，投资者往往追求那些高增长并且热门的大牛股，但长期来看那些低速发展的行业，给投资者带来的收益往往高过热门股。

价值投资在A股市场成为少数派。而在将近十年时间里，易方达消费行业基金经理萧楠，用长期投资的理念，做到了自年9月28日任职基金经理以来年化近18%的收益率（截至年3月27日）。某些你过去因为成长性、想象力抛弃的公司，在A股历久弥坚，成为了核心资产并贡献了超额收益。

时间回到年初，当年牛市的起点，如果你有幸经历，是会怀念当初市场的狂热，还是对泡沫破灭心有余悸。易方达消费行业当时净值为1.，规模13.49亿元。

萧楠在基金季度报告中写道，展望年，牛市的基础依然存在，然而，在浓厚的牛市气氛中，我们不免有一丝忧虑，如果企业的盈利跟不上估值的上涨，那么市场将缺乏新的驱动力。

十年磨一剑，年，加入易方达十年之后，坚守消费行业的萧楠成为股基冠军，拿下金牛奖。年初，易方达消费行业的净值攀升至3.，规模达到.3亿元，十大持仓是：

这些标的近两年被人们称为A股的核心资产，但是在10年之前，它们就已经是萧楠的核心资产了。

十年前，萧楠说，要以中长期视角审视企业，坚持自下而上选股。十年后的答案显而易见，长期投资为投资人带来了丰厚回报。

十年后，萧楠说，价值投资的核心是理解生意，自由现金流是衡量商业模式的金线。投资真正的风险在于无知，投资者需要清晰地认知自己的能力边界，在自己的能力边界内做事。

对于眼下的A股的调整和外资撤离，萧楠认为，这是实际上是短期的流动性问题，而不是基本面问题，投资更应该放眼明天。

以下是全部对话内容：

一、价值投资是必然选择

1、价值投资，说的人很多，真正做到的人极少，您为什么选择做少数派？

萧楠：价值投资的确是少数派。A股公募基金平均持股时间超过三年的不太多，如果我们把“一年内的短期投资”定义为“投机”的话，那么，你也可以说目前投资A股的许多策略叫做“基本面投机”。基本面投机可以衍生出很多看上去相去甚远的策略，比如有些人喜欢在基本面变好的时候买，有些人则喜欢在基本面最坏的时候买，但不管怎样，持股周期基本不会太长——从统计上看是这样的。这种策略的形成，有公募基金客户属性的原因，也有A股历史的原因。

为什么要做少数派？同质化的策略会摊薄潜在的收益率，想要取得超越平均的收益率，应该与市场流行的同质化策略形成差异。我不想做基本面投机大军中的一员，而如果不想投机，那就只能选择投资，如果选择了投资，那就只能做价值投资。这是必然的选择。

2、两者的区别在于持有时间吗？

萧楠：持股时间长是特征和手段，而不是目的。我所说的价值投资策略其实是一个完整的体系。手段和能力要匹配。我愿意思考一些确定性、长期性的东西，而不是短期博弈。如果以5年为一个期限，也就是说买入之后必须要持有5年后才能卖出，那么投资收益率几乎完全取决于基金经理的选股能力。

3、如何理解价值投资，买入好股票并一直拿着吗，所谓躺赢？

萧楠：你可以这样理解。关键是，什么是好股票，以及，如何躺？

首先我要说，做投资，“躺着”要比“反复横跳”难多了，我们常说做什么不难，不做什么才难。投资是逆人性的，而反复买卖交易才是顺人性的。

在我看来，价值投资的核心是理解生意。我很喜欢把自己想象成这个公司的管理层、普通员工、供应商、客户，仔细揣摩他们的日常工作、行为逻辑，再结合报表和调研来印证或推翻我的看法，这个过程十分有趣。只有看过很多公司，才能理解什么是好生意，什么是坏生意。

4、究竟什么是好生意，您怎么区分？

萧楠：这个世界上的生意模式大致有三种，第一种我称作“坐地收钱”，就是说企业通过排他性地占有某种资产，实现低投入、高回报，比如奢侈品、专利药等；

第二种我称作“苦尽甘来”，说的是某些行业由于存在某些痛点导致行业内的玩家不赚钱或者长不大，这时候出现一些优秀的企业能够解决这些痛点，从而做到赢家通吃，比如服装行业的痛点是库存，那么谁解决好库存周期问题，谁就能成为这个行业里面的赢家；

第三种我称作“自我燃烧”，这类企业往往投入巨额资本开支或者研发，产生的效率提升和成本降低都送给了他的客户，或者幸苦挣来的利润又必须要投入到新的扩张中，否则很快就要被淘汰，这类公司对股东是非常不友好的。

在我看来，自由现金流是衡量商业模式的金线。评价自由现金流不仅看它的大小，还要看它的来源。第一类商业模式天然具备好的自由现金流，第二类商业模式的自由现金流往往前低后高。第三类则注定不会有好的自由现金流。我在投资的时候会重点看第一类和第二类。

5、自由现金流好的公司一定是完美的投资标的吗，成长性如何考量？

萧楠：没有那么简单。每个投资人在介绍自己的方法论或者投资标的的时候，往往强调它的亮点，很少提到缺陷。我觉得无论我们喜欢哪一类股票，都必须冷静地看到他们的缺陷。我们当然希望找到一个完美的公司——它盈利能力强、增长快，而且自由现金流还好。可惜长期看，这种公司几乎不存在，我把它称作“不可能三角”。一个公司如果ROE高而且增长快，必然要大举投入扩张，那么自由现金流不会好；而一个公司ROE高同时自由现金流强，往往意味着这个公司没啥增长空间了。

第一类商业模式往往面临增长不快的问题，而A股又是偏好成长性的市场，所以往往这类公司并不受欢迎。第二类商业模式考察的是投资者的远见，能否在公司自由现金流还比较差的时候预见到它有一天也能够坐地收钱。我个人不喜欢第三类商业模式不代表第三类公司没有价值，相反，第三类公司往往是投资的热土，比如有时候产能周期能够带来巨大的利润弹性，或者某些公司也能从燃烧自我最后变成坐地收钱——比如某些互联网企业就是这样。对我来说，在第三类公司里面寻找金子实在是太难了，超出了我的能力范围。

6、所以收入要比成长更珍贵？

萧楠：确切的来说，我对EPS增速要求不高，但对自由现金流的增长要求高。我认为增长的质量比速度重要，有多少钱能实打实的揣进股东的腰包里。

7、自由现金流好就是增长的质量好吗？

萧楠：不完全是这样。我更