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未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！大家晚上好,今天给大家做一个关于福寿园的简单分析。以前研究了很久的高教，发现福寿园和高教有很大的相似之处，你修一个学校，修完之后可以一直用，你建好一个墓园，也可以一直有收入，而且收入不出意外每年会维持一定的增长。我喜欢这种稳定的行业，这种行业具有持续性，如果企业自身还有壁垒的话，那就是一个比较好的投资选择。福寿园从目前来看，具有比较好的逻辑支撑，一个是行业方面的，一个是公司方面的。一、行业方面的分析年，中国殡葬服务业市场规模达到亿人民币，01年到年复合增速达到17%，从这个数据来看，目前行业处于一个快速增长阶段，主要有以下几点原因：第一：中国有一个以孝道为核心的传统文化，以厚葬为主。第二：中国有很大的人口基数。第三：中国现在人口结构老龄化。第四：随着人均收入的增加，伴随着消费品质的提升。第五：中国的城市化进程。1.需求方面分析随着城镇化率的提升，很多人从农村搬到城市，农村里面一般都是土葬，你在城市里面的话，没有那么多土地，又必须火化，所以整个行业的人口基数就增长了。从上面出生人口表可以看出，二战之后中国有一段人口大爆发的阶段，撇开三年自然灾害，可以看出从年到一九七几年，是中国人口增长非常快的一段时间。结合现在中国人均寿命75岁左右的统计数据，年加上75，基本上到00左右，人口死亡基数会慢慢开始增加。从上面死亡人口表可以看出，死亡人口每年都逐步上升，年死亡人口趋近一千万。有券商预计到00年，中国每年死亡人口会超过万，这相较于现在有80%的增长空间。这张死亡率的表也印证了上面的说法，二战之后，中国人口爆发的那一代人，已经开始慢慢进入到生命终结阶段。因为城镇化率的提高，火化率目前已经提升到接近50%。现在国家又提倡环保和节约土地，火葬渗透率还会快速提升。我对长沙周边比较熟悉，以前这边基本上都是土葬。现在每个村子都会安排一辆运输车，人去世之后，会把遗体拉到当地火葬场火化，火化完再拉回来。火化这个趋势非常明显，未来还会有较大的提升，但是从长沙周边这些地方来看，火化不一定会买墓地，因为老百姓在周围的山上可以找个地方下葬。在火化渗透率提升的一个基础上，火化单次消费也在增长，和高教一样，你每年的学费会有一定的增长。如上图年增速7%，年增速17%，01年增速14%，这个增速完全跑赢CPI。因为中国人比较好面子，有厚葬的文化传统，所以这个行业的需求是刚性的，价格敏感度低，人们往往不会选择最低消费，在购买上比其他商品出手大。同时现在中国人均收入都增长了很多，口袋里基本都有钱了，廉价的公益性公墓环境比较差，人们很难选择那种地方，更愿意选择昂贵的经营性公墓。从上面讲的整个行业情况，可以看出行业的整体需求是快速增长的。福寿园很大部分的墓地都在大城市，或者在省会城市周边，或者在人口比较多的城市周边，整体上它能享受到这个行业带来的需求增长。.供给方面分析中国政府对公墓的审批非常严，这几年基本上没有批过，在新增公募供给方面，目前来看是萎缩的，不仅不增长，还有可能处于一个下滑阶段。从上面的公开资料可以看出，在年基本见顶之后，殡仪馆和公墓的数量都开始下降，现在处于行业的一个整合阶段。现在审批一个公墓的手续非常复杂，在申报的时候需要提交1份资料，还要有申报单位的验资报告，市区单位不低于两千万线，县的不低于万，陕西省近十年来没有审批过一家经营性公墓。因为政府没有增长公墓数量的规划，所以就算手续办齐了，钱也够了，你也拿不到名额。因为上海是福寿园的大本营，这里拿上海来举个例子。作为中国最大的城市他的人口净流入是非常多的，但是上图中各机构数量基本没有变过，在需求增长的情况下，他的供给没有一点变化。上图是上海的人口死亡率，从年到年，因为上海发展很快，外来人口中年轻人口非常多，把人口死亡率给拉低了。现在上海人口输入放慢，死亡率开始抬升，从年开始反弹，死亡率是在死亡人口基数增长的情况下增长的，净死亡人口一直增长，说明行业需求增长是非常快的。死亡人口增长同时殡仪馆数量下降，形成了供给和需求的一个剪刀差，这就是这个行业的大趋势。这个行业是非常分散的，通过福寿园招股说明书上看到，殡葬服务前五大供应商分别是福寿园、广州殡仪馆、上海龙华殡仪馆、上海松鹤墓园公墓、上海海湾寝园，市场份额分别只有1%、0.7%、0.6%、0.5%、0.4%。这种情况和历史原因有关，以前每个市或者县里面，政府都会自己办一个公墓，负责殡葬服务。除了福寿园这种最近冒出来的全国连锁布局企业外，其他企业基本都是区域性的。二、公司方面的分析福寿园成立于年，是中国第一批进入殡葬服务行业的私营企业，是中国殡葬服务业的领军者。福寿园最突出的是塑造了一个殡葬文化，颠覆了以往殡葬和公墓的概念，把传统的殡葬文化和现代理念相结合。在年，上海福寿园以人文艺术理念和以公园为主体环境设计建设的公墓被世界殡葬协会列入世界十大公墓，并被冠以东方最美墓园之名。福寿园以前默默无闻，因为年上海探险家徐纯顺在罗布泊遇难，福寿园凭借着帮助徐纯顺办摄影展和追思会，到最后落成雕像，名声大噪，让福寿园走进了公众视野。这一案例，后来荣获中国策划大奖赛金奖第一名，评语是新闻热点，成就品牌。这一年福寿园的经营业绩开始突飞猛进。上图这张表是公司发展的情况，01年上市在8个省份开展业务，到年九个省份，年十个省份，年也是十个省份，年1个省份，年15个省份，最后拓展到年16个省份。从上图表格我们可以看出，公司的做法基本就是收购整合。在年之前，开发成本比较高，后面变成了政府提供场地，自己来开发，前期投入资本变小，公司轻资产运营，所以发展可能会快一些。这是一个共赢的方法，提高了当地的殡葬服务水平。我们还可以看出上市之后公司基本上每年会做4起左右的并购，年多一点，因为里面有两起是收购少数股东权益，辽宁的观陵山和江西的万寿山陵园。这张表里面还有一个趋势，公司前期会出售一部分股权，到后面再把少数股东权益收回来，这也是公司未来增长的一个点。因为你前期股权少，投入少，建好之后你再把它并到体内来，相当于间接提高公司的roe水平。上面讲了，我觉得福寿园像高教，因为高教先修校园，然后招生，和福寿园先建墓地再卖一样，都是先投入。区别就在于高校会把很多建成的校园放在固定资产里面折旧，但是福寿园大部分建墓地的开支直接变成了开发成本，计入费用。福寿园体量小的时候，并购相对于自身体量比较大，前期投入成本占营业收入比例比较高，毛利率会下降。但是体量变大之后，每年还是并购四个，开发成本占比就变小了，反映到毛利或者净利率上面会逐步提高，所以福寿园未来净利润的增长会明显快于收入的增长。通过上面这张表可以看出，福寿园投入运营的墓园和他并购的墓园增长速度是不一样的，他每年并购四家，每年增加运营的墓园基本维持两三家，相当于还有很多墓园处于开发阶段，可能前期要开发三到四年，四到五年才能投入运营。这就验证了前面讲的，随着体量的增长，前期开发成本占营业收入的比率会降低，净利率和毛利率会提升。公司未来一个很大增速会来自于殡仪服务的增长，因为从我身边的感觉长沙周边很多农村里面都开始强制火化，所以只要你垄断当地的殡仪馆，你的业务量肯定会增加。上市以来，公司除了并购方面横向扩张以外，还有纵向方面的拓展：1.为了更好的发展殡仪业务，他开发了环保火化机，取得国家发明专利，受到海内外市场认可，打通上游的火化机供应。.发展生前契约服务，签订生前保险，提前锁定客户。.发展设计服务，以前没有自己的墓地设计公司，现在有自己%控股的设计公司来设计墓地。从上图可以看出公司主要收入还是墓地服务。墓地服务占比从年的88%下降到年的84%，主要原因是殡仪服务的快速增长，公司殡仪馆数量增长比墓地增长更快。我们重点先来分析一下墓地的一个情况。政府对经营性公墓审批的非常严，担心公司把地用完了。通过上面的表格可以看出，公司现在每年卖的墓地大概也不到4万平方米，公司现在的储备土地可以开发很久。公司储备的可用墓园面积，从年的19万平方米，增长到年的0万平方米，从上面的并购表和经营性数量表可以看出，公司还有很多储备的墓园没有开放。他现在的经营策略就是和卖奢侈品一样，控制供应数量，维持价格，跟卖白酒差不多，存货是可以涨价的，管理层在控制经营节奏，并不是说他卖不快。上面图表里有一个每平方米墓园成本，公司是按成本法记的，这里面涉及一个商誉问题，公司资产负债表里面有四亿多商誉。年他平均每平方墓园成本才元，到年涨到了元，他最近收购的一个案例，成本到多元。不用担心商誉的问题，这跟房地产差不多，五年、十年前买的地，现在卖，都能赚好多钱，这并不是一个负担。这张表印证了我前面讲的，福寿园属于成本前置的公司，前期发展并购的快，对他的影响很大，后面体量大了，影响就小了。他的EBITDA和净利润率都是逐年增长的。他现在手里的很多墓地还在开发，没有贡献任何收入，在报表上面呈现出来是亏损的，一旦投入运营有收入之后，同时开发墓地数量减少，成本降低，就造成了收入增加，成本减少。所以一旦未来他的并购速度放缓，它的EBITDA利润率和净利润率还会呈现稳步上涨的趋势。很多朋友都知道这家公司好，就是觉得业绩爆发性不行，我觉得还行。收入维持10%几的增长，净利润率维持0%几的增长，而且确定性非常高。这张表是公司净利润率和roe的情况，在上市之前，公司的roe达到6.0%，在01年并购了辽宁一个比较大的项目后，roe下降了一点。上市融资以后，公司并购了很多不赚钱的墓地，经过了五六年的开发才开始赚钱，公司roe回升到15%。做一个最悲观的假设，公司以后不并购了，把这些成熟墓园全部投入运营，对比以前，roe还会回到50%左右。上面这张表是我自己做的，跟上面那个表一样，可以看出它的增速还是很可观的，偶尔一年，增速会稍微放缓一点，长期看来，营收能够维持0%左右的增长，净利润维持0%多增长。大部分人认为这个公司的增速非常慢，其实公司现在还处于一个成长期。因为公司每年投入运营的新增墓园可能就一两家，但是从上面的并购表中可以看出，年后，公司每年并购的墓园都在四家以上。经过四到五年的改善，未来每年新增投入运营的墓园，可能就有四家或者五家以上，那时候才是他的成长期。因为公司现在主要还是墓地服务，我们看一下公司墓园服务的销售情况。1.成品艺术墓，价格在10万元以上，这个价格大部分人能接受，不掉面子，定位是比较大众化的一个产品，贡献墓穴销售收入中的大部分。.高端的定制艺术墓，现在卖到40多万一座，增量很少，跟奢侈品一样饥饿营销，维持价格，虽然卖的不多，但收入占比非常高，排名第二。.草坪卧碑墓是面向大众的产品，这几年价格没有上涨，是产品结构的一个变化，因为现在拓展的大部分销售额都是在二三线城市，稀释了上海地方的售价，这个属于一个大众化的产品。4.绿色环保墓很便宜，反而卖的比较差，这个跟中国人好面子，有厚葬习俗有很大关系，所以他卖的很少，不是他的主要产品。5.室内墓，价格是最便宜的，销量爆发的比较大，具体原因暂时没有了解清楚。年销量增长了7%左右，销售均价没有增长，因为这几年投入的墓地都是在二三线和三四线城市，拉低了整个均价。上图是公司的收入情况，可以看出上海是公司最大的收入来源，占比在50%左右，但是由于公司加快了其他地方的扩展，上海的占比在逐年下降。这是我想重点表达的一张表，上海、河南、安徽、山东、辽宁是公司长久经营的地方，通过这些地方的增速可以看出公司的成长性。像上海，在维持两个墓园上海福寿园和海港福寿园不增加的情况下，通过提价和稍微的增量，还是保持了10%左右的增长。河南除了在年有个并购提高了增速，正常年份也能维持10%几的增长，加上新增并购，他未来的增速会很可观。这就属于内生性增长，如果内生性增长能维持在15%左右，再加上并购5%左右的增长，在净利润增速快于收入增速的情况下，他的净利润增速，未来是可以维持在0%-0%之间的。公司的核心管理层白晓江、王计生、陆鹤生均在殡葬服务行业有超过0年的经验。非执行董事陈群林，当过中国殡葬协会会长和民政部社会福利和社会事务司司长。管理层有较强的政府背景。第一、通过打文化牌提升公司品牌溢价公司为什么会把墓地做成公园，主要是因为当年王计生，去巴黎拉雪兹公墓学习时，看到音乐家肖邦的墓地旁有一个沉浸在忧伤中的少女雕像，美国舞蹈家邓肯的墓碑旁边镶嵌着一块石头做的白花等景象，他觉得这个公墓就像一座雕刻艺术公园一样，深受启发，回来就开始花重金改造自己的公墓园林。以前福寿园的公墓，单纯只是做一个下葬的地方，现在开始打文化牌，把公墓变成公园，凸显人文主义的特点，整个溢价就出来了。这就是福寿园，现在的一个经营理念，也是他业绩上涨的一个驱动因素。上海福寿园被评为东方最美的墓园，是上海的人文纪念馆。从并购的情况可以看出，他现在的墓园不叫什么福寿园，而是叫做洪福人文纪念园，光明艺术陵园，福寿人文园等，就是主打人文概念。第二、通过强品牌力带动异地扩张殡葬公司如果经营好的话，会受到政府欢迎，从上面并购表可以看出，很多政府会邀请福寿园一起合作，这是他品牌力的象征。他还举办了公墓主任培训，已经办了7期，福寿园的理念被中国很多公募人所熟知和认可，所以很多人愿意把自己的公墓卖给福寿园。第三、创新能力他接受定制化服务，还包括拓展殡仪服务，环保型火化机，生前契约等四点，这些都是他未来的一个驱动力。福寿园最大的一个风险点就是政策。毕竟这个行业涉及到民生，你把价格定高了，政府会不会管控，你做到很大规模政府会不会管，这都需要考虑。三、估值分析下面我给福寿园做一个业绩测算和估值测算。因为要算福寿园的业绩，所以要对中国未来死亡人口做一个预测。中国建国之后，有三波婴儿潮，分别是年、年和1年前后，未来的死亡人口高峰，也会对应着这三拨人口出生潮。年中国人均寿命是76岁，这个寿命还在增长，如果按照80岁的人均寿命来倒推婴儿潮带来的未来死亡人口高峰的话，中国未来的死亡人口高峰应该在00年、年、年左右到来。这是百度上找到的年到年中国出生人口情况，给大家做个参考。从上面可以看出在建国之前，年左右，一年出生人口七八百万，但到了几年建国之后到了多万，高峰是在几年，8年最高达到多万，这些人口出生高峰就对应着在00年、年左右的一个死亡人口高峰。上面这张图模拟未来几十年死亡人口的数据，年中国去世人口在万，随着未来老龄化的加速，中国每年死亡人口在00年会提升到万到两千万左右，至少有80%到1倍的增长，如果医疗条件改善，可能会有一些下降，但是按照这个推算的话，年左右还会有高峰，可能会到万左右。如果说福寿园的墓地销量和人口的走势相符合，那未来十年，由于死亡人口的增加，销量会有一个每年6%左右的内增长。他单价的增长至少能够跑赢通胀，但是因为政府的管制，也不能太高，应该能够做到每年5%-8%的一个涨幅。还要考虑他的外延增长，我觉得他每年应该能够保持%-5%左右的一个外延增长。所以未来每年营收增速应该能够做到15到0%，净利润增速比营收要高到5个点。上面这张表是一个中性假设，今年受疫情影响，净利润增速稍微低一点，在1%左右，但到了01、0年应该能保持在18%左右。到0年净利润至少可以到10亿，按5倍PE算的话，市值至少50亿人民币，和现在相比股价至少还有50%的上涨空间。上图是上海福寿园的销售情况，因为上海福寿园占到了福寿园销售的一半。我们看到这三年上海地区的销售面积是下滑的，年销售面积下滑了4%，平均单价上升10.7%，销售额上涨6%，这里面主要是靠提价。这个应该是福寿园主动调控的结果，福寿园完全可以卖更多的地，他之所以不卖这么多，是因为她考虑不是卖的更多，而是卖的更持久。以现有的速度，他的墓地可以卖40到50年，但如果说以上海为例，它短期内为了赚更多钱或是扩大市占率，他把销售面积翻一倍，比如说一年上海卖1万平方米，那上海的土地储备可能只够卖0到0年，所以福寿园现在应该是主要卖上海以外的土地，上海这个地方，会控制一个节奏。所以未来应该更
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