张磊以价值投资理念优化市场资源配置PE服

文/高瓴资本创始人兼首席执行官张磊

我国经济发展正处于新旧动能转换的关键阶段，实体经济也面临向高质量发展转型升级的历史命题。迫切需要将PE投资放在优化整体市场资源配置、完善金融市场发展的战略高度，进一步推动产业结构调整和国家创新战略实施，切实服务实体经济高质量发展。本文也分享了高瓴积累的坚持“长期结构性价值投资”的实践经验。

实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。实体经济不兴，资本市场就是无源之水、无本之木。

中国作为一个13多亿人口的发展中大国，从历史经验来看，相对完整的工农业经济体系，是我们长期健康发展的最重要基础。从未来发展来看，要紧紧抓住新一轮技术革命和产业变革的历史机遇，走上高质量发展之路，仍然要依靠坚实的实体经济基础。

私募股权投资（以下简称PE投资）作为一项重要的金融创新和重要的融资手段，其创立的首要目的就是服务实体经济。今天，在新一轮技术和产业变革加速演进过程中，迫切需要通过PE投资进一步推动产业结构调整和国家创新战略实施，切实服务实体经济高质量发展。

PE投资应发挥优化市场资源配置的重要职能

我国PE投资行业经过多年发展，已经成为全球私募股权市场重要的组成部分。公开数据显示，截至年年底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24,家，已备案私募基金74,只，管理基金规模12.71万亿元，其中私募股权投资基金7.71万亿元，加上创业投资基金，超过8.6万亿元，占总规模近68%。然而，PE投资在我国金融和实体经济中的重要战略性地位，仍然有待确立。笔者认为，从优化资源配置的角度，PE投资在我国金融市场中应发挥以下重大作用：

第一，PE投资应该成为主流的市场融资渠道。

通常来说，PE投资总量占国内生产总值（GDP）比例，是衡量一个国家PE投资整体发展水平的一个重要指标。按照这一指标，近年来，中国PE行业经历了一个快速发展的时期，其投资总量占GDP比重不断增长。根据清科研究中心发布的数据，年中国股权投资市场投资总量占我国GDP比重已经达到创纪录的1.5%。但是，同期在美国市场，这一数字已经达到了3.6%。可见，与PE投资发展最为完善的美国相比，我国股权投资市场的发展仍然任重而道远。

实际上，PE投资已经成为全球发达经济体最重要的融资手段之一。以美国为例，其私募股权融资规模早已超过公开市场。但在我国，私募股权融资只是公开市场和银行信贷融资的补充角色。如果能将PE定位为市场主流的融资渠道，就可以突破多年来我国直接融资比例偏低、广大实体企业过于依赖银行信贷融资的困境，弥补金融有效供给不足，为金融支持实体经济发展开辟更加广阔的空间。

第二，PE投资应该成为培育战略性新兴产业的重要力量。

改革开放走过四十年，创新发展也进入到新的2.0阶段。以生命科学、新能源、人工智能等前沿技术为代表的原发创新成为主流。在这一趋势下，加快培育对经济转型升级具有战略引领作用、本身又有巨大市场需求潜力的战略新兴产业，就成为实体经济整体振兴的重要组成部分。笔者认为，在这一进程中，政府要为新兴产业发展创造良好条件，发挥市场配置资源的基础作用，尤其要鼓励以PE为代表的资本力量与产业创新的积极融合。因为，PE作为最活跃的市场力量，可以以更加灵活的机制，更加深入产业的专业研究，为各类“风口”或新兴产业做出更准确的风险定价，从而成为支持、培育新兴产业的基础性力量之一。在这个方面，美国通过私募股权市场引导资金不断调整产业结构并推动新兴产业发展的经验尤其值得借鉴。

第三，PE投资应该成为实体经济技术和管理升级的推动者。

PE绝不仅仅是企业的一种融资渠道，其激活企业创新活力、促进科技创新成果转化、实现高技术产业化的强大作用，也逐渐得到社会认可。越来越多的PE投资机构开始探索不同领域的传统产业应用人工智能、大数据等先进技术，完成成本效率结构提升，实现信息化、数字化升级的现实路径，从而让技术变革和科技创新惠及更多的行业，让更广泛的人群可以分享技术进步的成果。从发达国家的经验来看，PE投资不仅依靠灵活的机制建立起了强大的融资能力，更重要的是，其深入企业生命周期，积极地通过管理和技术赋能，成为推动企业成长、提升企业竞争力的重要力量。

第四，PE投资应该成为我国金融市场的稳定器之一。

我国民间资本数额庞大，由于缺乏合适的投资渠道，长期盘桓于一些虚拟经济领域，不仅对实体经济的贡献有限，其游离、炒作的性质，也不利于国家宏观调控和金融市场的稳定。而PE投资的发展，有望成为民间资本的蓄水池，将游离于主流融资体系外的民间资本，系统性地引入“PE投资蓄水池”，对于助推实体经济发展，降低金融风险，都有巨大的价值。中国证券投资基金业协会数据显示，截止到年12月底，私募股权投资基金和创业投资基金规模较年年底增长1.51万亿元，同比增幅21.3%，贡献了私募基金年全年规模增量的近90%，成为私募规模增长的最大动力。这一趋势说明，PE“蓄水池”作用正在逐步显现，未来，其导流支持实体经济的作用也更加可期。

价值投资成为PE服务实体经济的重要组成部分

PE要真正服务好实体经济，就必须秉持价值投资的理念，摒弃“赚快钱”的投机性心理，要通过深入研究，洞察不同行业具体企业的真实需求，并在此基础上，有针对性地去支持其最迫切、最有价值的创新实践，帮助企业增加效益，与企业一起创造长期价值。

接下来本文以高瓴积累的实践经验，介绍一些可供业界分享和探讨的理论和经验，介绍如何做具有独立投资视角的长期投资者，如何坚持“长期结构性价值投资”。

所谓“长期结构性价值投资”，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反“零和”游戏、反博弈思维。对服务实体经济来说，价值投资发挥作用的关键就是，在敏锐洞察技术和产业变革趋势基础上，找到企业转型升级的可行路径，通过整合资源借助资本、人才、技术赋能，帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优化迭代。

具体来说，在价值投资理念指导下，结合最新的技术和产业变革趋势，以及企业不同发展阶段的具体诉求，PE服务实体经济的实践，包括以下几个维度。

第一，长期支持原发性创新企业。

PE投资的关键在于有效认知风险，为风险定价。谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。以生物医药领域为例，近年来《我不是药神》等影视作品的火爆，让该领域受到了越来越多的