我从大师们身上寻找价值投资的源头

作者：陈达，来源：聪明的投资者（Capital-nature）

1、什么不是价值投资

一入价投深似海，从此精分常相伴。

当年读MBA，为了搞懂到底什么是价值投资，我报了商学院的同名课程《价值投资》。讲课的教授是一个精神矍铄的白人老头，鹤发童颜，貌如维基解密的桑叔。

那年我且青春烂漫，对价投无限憧憬，听课也分外认真。然而，一个学期，三个学分，两个科目，八个案例分析，屡次课堂讨论唇枪舌剑下来，我却迷茫了。

幼儿园的小朋友，却错上了去红灯区的车。

我问老师：什么是价值投资？

教授在我面前扔了一本

《巴菲特之道》。

我问教授：这就是价值投资？

教授说：这不是。

懵比啊。沃伦?价值投资?巴菲特不是价投？世界观崩塌。

教授说啊，很多人理解的“价值投资”其实是“有价值的投资”——买蓝筹、买白马、买现金奶牛、五光十色，灯红酒绿。这是每个人都向往的巴菲特式价投——你买的不是股票，是企业；你做的不是股民，是资本家。这些都是巴菲特倡导的投资理念。

但格雷厄姆（BenGraham）的价投不是这回事。当年价值投资来到世间，从头到脚每一个毛孔里都充满了卑微，无所谓白马蓝筹，价投是被人抽剩的阿诗玛——格雷厄姆特别强调投资烟蒂股。

烟蒂也就是烟屁股，为什么叫烟屁股股？因为烟蒂虽然生霉、泛黄、蜷曲、令人作呕，但只要能抽上免费的一口，对瘾痒难已的烟狗而言，这就是无上的价值。

格雷厄姆的方法讲究什么？——讲究投资net-net的标的。什么叫net-net？你公司资产负债表上的流动资产减去流动负债，叫做workingcapital（营运资本），也叫networkingcapital，可以理解为是极易变现的净流动资产。

拿workingcapital去减掉所有长期债务，就是net-networkingcapital，净净流动资产。而当你买入股票的价格低于净净流动资产，你就完成了net-net的满分动作，net-net是一种达到极致的捡烟蒂行为。

此种把法拉利拆成零件来称斤卖两的方法，包含了世间所有的悲观。

当然格雷厄姆的悲观主义有其时代渊源。年美国股市大崩溃，格雷厄姆的投资几乎全灭，苟延残喘的他蛰伏了五年，在年出版了划时代的《证券分析》一书，核心思想其实就两个单词：

BUYCHEAP.（买便宜货）

发扬“时艰捡屎”的贱买精神。因为他不想再亏钱了。

所以价投是股灾与大萧条的直接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护，所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆见到一辆猩红的法拉利?恩佐时，他看到的就是一堆破零件，他只相信废铁的价格——而在他的时代大家都亏破了胆，所以市场上居然遍地都是这种net-net的机会。

巴菲特有一句话，大意是：每逢股灾，你应该乐得翩翩起舞，因为市场又来为好公司打折促销了。但问题是你要不是空仓，你是真的笑不出来，遑论还手舞足蹈。

教授说：我知道你们是为巴菲特而来，但是我们要重点讲的是格雷厄姆和多徳，现在滚蛋还来得及。于是第二节课，来的学生就少了一大半。尤其是来自大中华地区的学子，就剩下我一根独苗。

我为什么留下？除了对三个学分的渴望，多少还有一些不甘心，这不是我要的结局。

好奇心引导我钻进去，不甘心阻止我滚出来。后来我发现价投这课还真是颇有价值，至少让我把价投的源头核心理念给系统梳理了一下。当然以上故事如果发生在中国的课堂上，那一定会是下面这个版本：

我问老师：什么是价值投资？

老师在我面前放了一瓶茅台。

我问老师：这就是价值投资？

老师说：这不是。

2、剃刀手施洛斯

同名课程《价值投资》还讲到了施洛斯（WalterSchloss)，正如巴菲特在他蜚声中外的《格多维尔的超级投资者》里也提到了施洛斯。施洛斯可能或许是历史上与格雷厄姆最接近的克隆体。

年，戎马一生的价投教父格雷厄姆摊了摊手、准备退休。而没上过一天大学的施洛斯搓了搓手、准备接班。这里指的是精神传承。巴菲特叛变了革命，去搞有费雪特色的价投了；而真正把BUYCHEAP写在了自己的墓志铭上的那个硬核价投，非施洛斯莫属。

如何接班？施洛斯拿出了奥卡姆的剃刀，极简化整个决策流程——找一蓬门荜户、弹丸之地为办公场所，只雇一个免费的员工也就是他自己，没有分析狮、不养研究猿、不与管理层谈公司、不讨论不考察不调研、不看盘面不租彭博终端、甚至连看一眼电脑都是拒绝的。

其决策的信息来源，要么是一手的公司财报，要么就是一份叫ValueLine的机构提供的研究报告。

你会认为作为一个基金经理干出了上述行径，说轻了是反智，说重了根本是反动，一个价投怎么能不关心公司生意如何呢。

因为特立独行的施洛斯不关心公司盈利。

对于施洛斯而言，股票的内在价值是资产价值，与未来的收益无关。他的逻辑也很简单，未来的盈利和现金流要猜，他不认为自己猜得准，也不认为公司管理层猜得准，更不认为花街上那群分析师猜得准。况且就算你猜准了盈利，你也猜不到彼时彼刻市场会给他的估值倍数。猜？累。

施洛斯从来不是一个爱费力的人，他数十年如一日过着的日子，上班时间与交易时间一样长，从不加班。你让他预测未来，他嫌累。

所以一开始施洛斯选股靠net-net，后来发现不灵了——不是策略不灵而是市场走进了估值乐观的新时代，net-net就被灭了种。后来他改琢磨市净率P/B，以账面价值为内在价值的起点来选股。

作为一个奥卡姆剃刀式的简约型价投，他的策略大致如此：

1.别亏钱，亏心亏命也别亏钱；

2.别借钱，主要是怕亏钱；

3.挖掘处于近几年最低价的股票；

4.分散投资；

5.用账面价值作为估值的起点，最重要的是看P/B；

6.在账面净值上打折买，折扣越狠越好。

这个策略，年《福布斯》对施洛斯的一篇撰稿做了很精辟的总结，文章的名字叫做《捡垃圾》。

你会认为价值投资是寻找伟大的公司并与伟大的公司一起成长，绝对是想多了，施洛斯根本不care公司的生意本质如何，他走的就是捡垃圾的思路。巴菲特也说过，施洛斯持股特别多，而且他对持股公司的生意，其实没啥兴趣。

施洛斯投资就看一点，股票价格比起内在价值，是否便宜。所谓的价投就是榨取价值——而所谓的价值的表现形式是什么——就是价格与“我们认为他的内在价值”之间的差。用他自己的话说：

Basically,wetrytobuyvalueexpressedinthedifferentialbetweenitspriceandwhatwethinkitsworth.

所以买入价格就非常重要。如果你不认同投资中买入价格的重要性，你就很难说自己与价投为伍。霍华德?马克斯说，决定你作为投资人是否牛掰，不是看你买了什么，而是你付了多少钱。

当然施洛斯策略看似简约，但表现不俗。

在将近五十年的时间，施洛斯的年化收益为15.3%，同期标普年化10%。什么概念？如果美元本金，投标普最后是拿到万，投施洛斯最后拿到万。这是每年5%的“小胜”积累五十年的丰硕成果，剩下就是复利在施法。

巴菲特股东信中截止年施洛斯投资回报率概要

捡垃圾的思路让施洛斯心态特别好。别人问施洛斯儿子，你爹成功的原因是什么呀？他儿子想了想回答道：

“睡得特别好。”

但是有一个问题，哪来那么多net-net和破净的公司。如今大牛市的全美市场，符合net-net的大概不超过30家，且家家是垃圾，真的是捡屎。

你照着施洛斯按图索骥，你最后会发现组合里一水儿全是烂公司。所以虽然施洛斯的方法不难学，但一般的投资者能用此价投方法取得成功，我报以一张怀疑脸。

所以慎用。

3、安全边际

如果你没听过克拉曼（SethKlarman），那再正常不过。因为这哥们有一个绰号，叫做“你没听说过的最牛比的投资家”。他还有另一个绰号，叫“波士顿先知”——拜《经济学人》所赐，暗喻巴菲特的“奥马哈先知”。

这些爱搞事的媒体总在找第二个巴菲特，被他们盯上，很可能成就你的职业生涯分水岭。《福布斯》也曾喊比尔?阿克曼（BillAckman）为“小巴菲特”，阿克曼从此一蹶不振。

克拉曼的长期业绩很不错，他掌舵的对冲基金Baupost下辖亿美元资产，曾有过三十多年收益20%以上的业绩，惊为天人。

但这几年克拉曼有点不行，美股牛市汹汹，他与其他几个格雷厄姆式的价投一样，实在是跑不赢标普，在牛市里历尽屈辱。

某种程度上，你只有牛市里你跑输大盘，才能拍胸脯说自己是真价投。克拉曼就认为，价值投资这种方法根本就不是为了牛市而设计。

牛市里鸡犬升天，无论是价投还是闭眼投都能赚钱，前者还往往还不如后者。只有在熊市里价投才有意义，因为彼时价值是股价长期上涨的唯一理由。

虽然克拉曼你没听过，但他出过的一本书你可能会听得比较顺耳，叫《安全边际》（MarginofSafety）。这本书第一版仅印刷了五千本且卖得稀烂，首版即成绝版。

后来一帮玩物丧志的价投发现这书颇具教旨的气质，就开始像炒比特币一样地爆炒，将原版书的价格炒到了三千美元。此书成了价投世界的一笔非物质文化遗产。

《安全边际》一书

这本书，如其名，阐述了价值投资的核心概念——安全边际。投资总体而言是一门艺术而不是科学，所以投资的世界上不存在通向准确真理的公式，也没有人可以计算出某个股票的精确价值。很多时候你身边能用到的参考标尺，是市场给出的价格。

而市场给的价格往往荒谬，正如那本被炒到三千美元的原版书。价格是谁定的？股票价格，是每天交易临近结束的时候，由那个最跃跃欲试的买家和最悲观厌世的卖家联合决定的。

这两个人擦肩而过互道SB，所以市场价格毫无共识可言。这俩货的非共识搞出的价格，总是捕风捉影，总是摇摇欲坠。

而安全边际的核心意义是避险，因为价投理解的风险不是证券价格的波动，而是本金永久性的损失。

安全边际，就是你的决策即使在失算、失运、失心疯的情况下，还能保证不亏钱的安全垫。而安全边际的实现途径是靠买入价格，买入价格越低，安全边际越大。白送你的资产最有安全边际，如此你亏损的可能性为零。

概念略抽象，来举个例子。八十年代有一家叫ErieLackawanna的公司，这家公司有个有趣的使命，其设立是为了清算掉在年就已停止营运的ErieLackawanna铁路。

年，当时ErieLackawanna的股价在美元的位置，但是公司账面每股有美元的现金且几乎无负债，另外还有一笔向国税局的退税的请求权，金额不菲。

即使不算退税，美元的净现金已大大超出股价，于是该投资本金永久性损失的风险几乎为零。而到年中旬，这家公司累计向股东清算派发了美元的现金，而剩余资产仍以每股8美元在交易。

那市场为什么会给这种机会？这就是价投需要做功课的地方，因为你面对的很可能是一个价值陷阱。还记得剥离之前的人人公司，明面上安全边际甚足，但考虑到恶劣的公司治理与大股东的信用记录，市场看似的馈赠其实是个雷阵。

霍华德?马克斯认为，买好资产不算价投，好价格买好资产才算价投。与之不同的是，巴菲特认为在凑合的价格买好公司比在好的价格买合活的公司要好。虽然我也很认同巴菲特的说法。但这显然违背格雷厄姆的价投理念，因为这句话不考虑安全边际。

能等到或找到富含安全边际的市场价格往往难如登天，尤其是大牛市里。而在没有安全边际的情况下，克拉曼经常手持大笔现金。

所以牛市时他扛着沉重的大半仓现金，这要如何跑赢红眼狂奔的大盘。但不明就里的吃瓜群众并不买账，嬉笑怒骂，送其法号，踏空大师。

没有安全边际宁可扛着现金，这玩法太诡异。所以克拉曼认为价投是一种基因，你要么生而带来，你要么永远不是，后天学不会，学也是东施效颦，不要妄想。与人性悖逆，与市场背行，与价值陷阱死磕，价投是TM真难。如果还有来世，我真希望我从来没有听说过价值投资。

4、格雷厄姆的市场隐喻

如何理解市场。

面对不可捉摸的妖怪现象，人类的一个看家本领就是，用比喻描述所有的不可描述。比如关于股票投资的比喻，就有牛熊、泡沫、赌场、地心引力、博弈、乌云压顶、三只乌鸦等等。

人类用隐喻来理解具象，非常有效，比如姑娘的脸像个红苹果；但理解复杂抽象的系统，比喻往往顾此失彼、功过难料。

比如狂热的市场充满泡沫这个比喻就不好，泡沫爆掉就剧终了，但是“经济性泡沫”往往会卷土重来反复折腾，你看现在比特币已然又要死灰复燃。

又比如把股市比做赌场也很不好，这让很多人一入市就心术不能端正，你把股市当老虎机，股市会把你当提款机。

霍华德·马克斯在他的《周期》里提到的一个关于经济周期的比喻——钟摆——这也不是一个好比喻，其对称性会让人错以为周期非常容易预测。

所以严谨的人一般说话不打比方，但讲故事不行，不打比方听众听不懂。于是有些严谨的人会致力于偶尔打出无懈可击的比方。

一个很好的例子是格雷厄姆将市场比喻成一个双向障碍患者。双向障碍的英文叫Bipolar，也叫躁郁症，是一种时而癫狂、时而郁结的病理现象，类似于躁狂症与抑郁症交替发作。

格雷厄姆说，市场这个躁郁患者吧，他每天只做一件事情，就是不停地问你——兄弟，要不要票？决定完全由你定，他也从来不强迫你交易。癫狂的时候他给你的报价贵如鸡缸，郁结的时候给你的报价贱比野草。

所以投资者聪明如你，应该做的就是利用市场的躁郁症，燥时卖，郁时买。

以下截取于《聪明的投资者》第八章”投资者与市场波动“（人民邮电大学译版）：

“但是，请注意这样一个重要的事实：几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的股价。他之所以