本文为Tweedy，Browne资产管理公司的8名资深投资经理和研究员共同接受GrahamDoddsville（注：“价值投资摇篮”哥伦比亚商学院的投资季刊，内容为该校毕业生或与价值投资有千丝万缕联系的一线投资大咖或团队的深度访谈）的专访。
Tweedy，Browne是专注于二级市场的价值投资策略的资产管理公司，成立于年，现有53名员工，管理规模约亿美元。
在本篇访谈中，Tweedy,Browne的投资团队解释了为什么格雷厄姆的投资理念在当下仍然有效，以及价值投资的理念应该如何应用于科技行业和全球化投资中。
ColumbiaBusinessSchool
GrahamDoddsville,IssueXXXIV,Fall
问：你们觉得格雷厄姆的理念在当前的意义是什么？
答：首先要说，仍然有效。格雷厄姆本身是做信用出身，所以要求贷款和债有担保，后来他把框架延伸到股票投资领域，强调企业的内在价值。
我们现在追求的是“令人满意的所有者收益率”（satisfactoryownerearningsyield）,税后的营业收入除以企业价值，如果能有8-10%的所有者收益率就很不错。
现在世界范围内都在减税，净收入和现金流提高这是好事。如果用企业价值或者税后净利润这些传统的指标，要进行横向比较，既要看绝对又要看相对。
企业盈利现在不容易预测，所以我们会花很多时间在量化上，比如看盈利能力的可持续性，这些跟四五十年前大不一样。
以前你能够找到净资产打六折的标的，看二十页左右的报表只要确认库存和应收就好，现在不行了。二十年前我们看的标的估值多是6-8倍，现在已经是10-13倍。八十年代利率20%，现在是零。
总结起来，这些年发生的变化有两点：第一，投资全球化。我们有一本小册子，叫WhatHasWorkedInInvesting，里面总结了40-50个价值投资标准，经过回测可以产生很好的超额收益。那里面有一半是美国以外的案例，而我们现在大部分资产已经投到美国以外的地方了。
第二，现在组合中科技股所占的比例越来越高。以前我们也投过科技股，但那时我们不知道那只是“烟蒂”，幸好买的足够便宜，也没有亏钱。而现在我们会主动寻找符合我们估值框架的，跑道很长的世界级科技公司，因为他们是复利制造者。
比如我们年以13倍动态估值水平买入账上有大量现金而且享受低税率的谷歌，现在仍然持有。再比如我们在年和年左右买入思科，年最高峰是市盈率倍，我们买入时10倍，当时账上有亿美元现金，我们的成本只有17左右。
但是奈飞和亚马逊对我们来讲就很难下手了，以为不符合我们评估公司价值的框架。我们还买了中国的百度和新浪，看重的是他们广告相关的商业模式。
总之，投资这些科技类标的的前提是不抛弃我们的投资框架和纪律。而且有一点，通过投资全球的科技股票，除了在更广范围内找便宜货，还可以把当地收益由于汇率波动的风险敞口对冲掉，客户可以进行选择。
我们在年夏天发行了一款全球公募基金可以对冲外汇风险，这在当时比较少见，因为年到年期间美元对主要货币都是下跌的，投资者总是以最近的投资经历进行决策。到目前为止，坚持对冲货币风险的全球基金仍然比较少。
问：说到全球化投资，你们会在流程里面有哪些特殊措施呢？
答：比如日本，你需要额外进行一些分析，确保公司的股东还“活着”。日本的公司杠杆率很低，账上有很多现金，这会压低投资回报，日本的公司跟他们的国际同行相比通常投资回报率都要低。
本·格雷厄姆曾经写过一篇文章，是说有些公司清算会比“活着”更值钱。日本有些公司就是这种情况。没人在意投资回报，账上趴着一半的现金也不会回购，就是这样的文化。
说到会计准则，各国也不尽相同，比如英国的年报总是让你吃惊他们怎么那么乐观，而德国的报表很保守，而且就像是做给银行看的，你需要知道收入表的最下方的收益是经过调整的，目的是为了统一实际利润率和报表的利润率，而前者其实总是高于后者的。而早期八九十年代瑞士的报表就不会告诉你营业收入，甚至税率。
总之，在会计保守的国家，就像是在挖掘宝贝，而在会计准则宽松的国家，就像躲地雷。
问：你们买了百度？
答：我们对百度的信心在于是用跟谷歌一样的框架进行评估。中国政府把互联网行业看做战略性产业，而且最近在加大推广他们的技术和世界级冠军，如果破坏VIE架构，那么会影响这些企业融资并有损他们的信誉，这是政府不希望看到的。
我们防范风险的办法是最高可以配3-4个点，但现在只配到1.5-2个点。而且很多人买互联网相关的公司看重的是那些未来不知道什么时候才能盈利的业务点，而我们对百度的估值没有算任何这类投资项目，只是看广告业务，而且在有吸引力的估值水平才介入。
总之科技股可以投，但也要对价格保持敏感。
问：讲讲最近建仓的AutoZone的投资逻辑？
答：AutoZone是美国最大的汽车修配连锁。我们研究一家公司首先看同一估值方法下，公司价值的历史变动，当然要确保起止年份不是刚好波峰或者波谷。
我们看到过去11年，这家公司内在价值每年增长16%，很大一部分是回购驱动的增长。而且业务稳定带有防御性质，过去20年中19年都保持增长，甚至和年都不例外。历史投资回报率也很高，ROA达到14%，ROIC有30%，而且透明，ROIC每个季度都公布，分子分母都写明，说明管理层理解回报的重要性。
我们很看重自由现金流，特别是自由现金流转化，我们很
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