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上周日，上海重阳投资总裁王庆在雪球投资嘉年华上发表主题演讲《金融监管背景下的资本市场前景与投资策略》，雪球菌分享给大家！
各位球友大家下午好！非常高兴有这个机会能跟大家分享，在接近年底的时候，谈谈我们对未来一年市场的展望。当然影响股票市场的有很多因素，我们重阳投资这么多年来一直专注于股票市场投资，在这方面我们也有些心得体会，所以今天跟大家做一个分享。
了解重阳投资的朋友也知道，重阳投资一直坚持这样一个四要素的分析框架来分析股票市场，今天我也从这四个维度展开讲一讲，但是考虑到时间的关系，我今天就着重一个重点，我觉得未来一年影响市场的因素中最重要的就是制度因素，这方面会起到更加重要的作用，所以今天我就在全面介绍我们观点的同时，重点突出讲讲加强金融监管可能对市场的影响。
我们提出的影响股票市场的四个方面的因素，一是上市公司的利润，一是市场的利率水平，第三是风险偏好，最后是政策制度。
关于经济的表现
无论是今年还是明年，经济的波动性不会太大，基本上中国经济处在经过多年调整之后的企稳复苏阶段，如果是这样的话，我们稍微了解经济的周期状况和资产表现的朋友都知道，美林时钟还是一个有用的概念，帮助我们判断股票市场有没有投资价值，简单判断是有投资价值的，目前我们的股票资产相对其它的资产来说更有投资价值，这一点大家都很清楚。
利率水平对市场的影响
首先利率很重要，无风险利率的表现对于整个风险资产是有非常重要影响的，从其它国家，包括我们中国自身的经验大家也能看出来。关于利率我们从去年四季度以来到现在，中国整体的利率水平经过了几次明显的上升，对应的表现为我们的债券市场受到了明显的冲击，虽然中国的基准利率没什么变化，但实际上反映货币政策、监管政策的利率水平有了很大的变化，以至于已经对我们的债券市场造成了很大的冲击。我们的债券市场分别在去年的四季度和今年的4月份经历了两次暴跌，实际上现在正在发生的是债券市场的第三次暴跌。如果看最新的数据我们会发现债券市场正在经历第三次暴跌。如何理解这些利率的变化和对股票市场的影响也是很关键的。
我们看中国的利率水平在去年四季度第一次上升的主要原因是什么，主要原因是美国利率的上升。实际上我们在年8月份汇改之后，大家就会看到中国的利率水平出现了明显的变化，这个变化表现为中国利率水平在汇率政策发生变化之后，和美国的利率水平之间的联动性加强，曾经一度我们的利率保持不变，为了跟美国相对的利率水平保持不变，进而缓解人民币的贬值压力。
美国利率在特朗普当选之后，开始迅速上升，倒逼中国利率上涨，因为美国一旦利率上升，就会加大中美的利差，进而进一步产生人民币的贬值压力，我们为了缓解人民币的贬值压力，我们的利率要跟着一块涨，所以中国利率有了第一波的上涨，中国债券市场去年四季度暴跌的主要触发因素就是美国利率的上涨。
我们从这个图也可以看到，美国利率今年3月份已经触顶，开始往下走，但是中国利率非但没有往下走，反而出现了今年三四月份以来的第二波上行，这个因素就是中国内生的因素，就是中国一行三会主导的金融去杠杆造成的流动性偏紧，以至于现在出现利率水平很高的状态。我们从另外一个角度可以看到这个问题的严重性，以至于我们判断当前中国这种高利率的环境很可能是不可持续的。
我们挑出一个重要的指标，就是我们的债券的期限利差的指标，或者也可以称为收益率曲线的指标，这一点是有参考价值的。以10年期国债收益率和一年期国债收益率之差来给大家呈现这个指标，这个指标很重要，因为它反映了很多重要的内容，一个重要内容是长期债券收益率，比如说10年、20年期的债券收益率，它这个收益率水平反映的就是一个国家的实体经济的投资回报率，短期利率反映的是这个国家的货币政策和监管政策决定的资金利率，正常情况下长期利率要高于短期利率，这个经济体系才能正常的运转，所以历史上它有明显的正利差。
但是从实践中我们看到这是波动的，一度也会出现明显的偏离均值水平，甚至两者利差收窄，偶尔出现倒挂的情况，也就是10年期的利率低于短期利率，在年前就出现过这种情况。过去两次债券市场的暴跌也有这样的情况，其实我们当前正在经历的这个情况也是如此，就是你会发现这个期限利差明显偏离历史均值，这种状况也许还能维持一段时间，但是如果它维持相当长的时间，维持6个月甚至更长时间的话，显然是不可想象的，因为一个国家的短期资金利率和反映实体经济的长期利率的利差过窄，实际上是非常危险的状态，这种情况如果不可持续，它修正起来有可能就对资本市场，尤其股票市场产生比较深远的影响。
比如说它要回归均值，它有两种情况之一要发生，第一是长期利率有可能上升，如果长期利率上升是什么情况呢？是实体经济投资回报率一定会好，经济增长一定会超预期表现好，长期利率才会长生。或者短期利率下降，货币政策或监管政策边际放松，然后引起短期利率下降。总之两者共同作用的结果就是回归正常。这两种情景任何一种情景发生，对风险资产、股票资产的价格表现都不是坏的事情，所以这是我们当前资本市场中很重要的现象，也可以说是一个很重要的预期差所在。这是关于利率的讲述。
风险因素以及大家讨论的慢牛
我们的股票市场在熔断之后，上证综指从点，到现在已经涨到了点，一度涨到超过点，涨了超过20个月，我们观察这是一个慢牛，其实慢牛背后主要的原因是股票市场在、年的股灾之中充分释放了风险。
我们回顾股票市场在年6月份的调整，年8月份的调整以及年底、年年初的调整，这三次调整分别释放了高估值的风险、高杠杆的风险和宏观经济系统性风险。
大家回头看年的8月份和年底、年初的两次市场调整，主要的触发因素是人民币汇率的快速下台阶式的贬值，而人民币快速下台阶式的贬值触发了市场对中国经济发生系统性风险、系统性危机的担心，反映在股票市场上，对这个风险有一个重新的定价。我们认为之所以有这样一个慢牛，主要是当第三次下跌之后风险释放比较充分，这个慢牛的背后因素是风险释放的比较充分。
我们回头看市场这样一个缓慢的上涨，在风险释放充分的情况下，市场出现缓慢的上涨，而这个上涨的过程，经历了两次比较明显的压力测试，而且当前正在经历第三次压力测试。
这三次压力测试就是债券市场的前两次暴跌，去年4季度的暴跌、今年4月份的暴跌以及正在发生的债券市场的调整。
我这里画的圆圈红色的部分，他们都对股票市场造成了冲击，但现在回头来看，虽然这个冲击是有影响的，但影响持续时间不长。如果我们把这个数据更新一下，大家可以看到在当前，市场正在发生由于流动性的增长造成的对股票市场的第三次冲击，而这个冲击的力度很可能跟前两次差不多，甚至比前两次还要小，因为市场有一个适应的过程。
而这次冲击的力度的一个对比就是年6月份的钱荒，当时也是债券市场的暴跌，股票市场也出现了调整，但是当时股票市场调整是一周之内跌了20%。为什么股票市场现在回头看表现这么强的韧性，实际上也是反映了股票市场内在风险释放比较充分。
我们如果看另外一个指标，所谓的股票资产反映的风险溢价，它基本上处在一个历史均值的水平，没有过度的偏离，所以总体来讲股票市场的风险不大。
但是在这种慢牛的背后，却出现了非常巨大的分化，大家从今年的股票市场上都已经看出来了，一个是表现为蓝筹股和成长股之间的分化，具体表现为今天的市场是非常特别的，往年的市场上涨和市场下跌往往是多数股票涨、多数股票跌，但今年却是3/4的股票是下跌的，只有1/4的股票是上涨的，这是今年的分化，所以我们当前讨论的很多问题围绕着这一点，我们都会问这种分化到底还会不会持续，中小创跌了这么多还会不会跌，蓝筹股涨了这么多还会不会涨？
A股的生态环境
这就引入了我们今天讲的最重要的一部分的问题，就是到底什么样的因素引起了市场这样的分化，在我们看来，这跟经济的基本面关系不大，主要是跟A股的生态环境有关，而这个生态环境是制度的生态环境。
关于这个制度因素我们列举出三点，其中最重要的就是证券监管的市场化、法治化、国际化，具体表现为新股发行节奏的常态化，这个影响在股票市场中已经发生，而且持续发酵。这是在我们看来，我们市场风格分化的最重要的驱动因素。前瞻性来看，这个因素接着起作用，后两个因素也就是加强金融监管这个因素以及中国的房地产政策因素将会发力，而这个发力会强化前面提到的股票市场监管因素对市场的影响。
为什么这么说呢？我给大家做一个简单的分析。实际上我们中小创从年初以来到现在出现了明显的下行，到底为什么有这样一个调整，中国经济的基本面显然没有那么多的变化，实际上中国经济的转型应该是成功概率更高，为什么市场跌那么多呢？我们理解一下它当时是怎么涨起来的，在这里我们做了一个不同的分析，就是解析一下中小创为什么那么贵，贵的原因是什么。
当然，关于中小创为什么贵、为什么好，在年甚至以前的时间，大家的
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