01
兽药市场行业简析
1.1行业增速：国内复合增速高达9.48%，远高于国际市场
我国兽药市场规模持续增长随着经济发展水平的提升和对食品安全的逐步重视，国内兽药行业发展迅速。年至年，我国兽药产业销售额年复合增长率为9.48%，远高于同期国际兽药市场年均复合增长率6.0%。
图表：我国近十年来兽药产业销售总额及增长率
资料来源：药监局
1.2市场结构：“生物制品+化学药品”主导
我国的兽药市场产品结构可以大致分为兽用生物制品、兽用化学药品。其中，兽用化药还可以分为原料药、化药试剂以及中兽药，兽用生物制品则主要包括猪用生物制品、禽用生物制品及其他。
图：年中国兽药行业化药和生物制品市场细分产品结构分析情况
数据来源:前瞻产业研究院整理
1.2.1兽用化药市场：受食品安全意识提升，中兽药崛起
根据中国兽药协会统计，年我国兽用化药市场规模（销售额）.47亿元，占市场销售总额的71.75%。其中化药试剂市场规模.6亿元，原料药市场规模（销售额）.44亿元，中兽药市场规模（销售额）41.43亿元。其中中兽药产品虽然在目前的兽用化药市场中占比较低，但兽药残留等食品安全问题已成为影响畜牧业发展的障碍之一，随着人们对畜禽产品的安全性等的要求越来越高，无残留（低残留）的中兽药开始逐渐被重视，中兽药未来将会对化药试剂形成一个替代，发展空间广阔。
1.2.2兽用生物制品市场：疫苗产品为主，口蹄疫苗最具发展潜力，高致病性禽流感疫苗景气度提升
年我国生物制品市场规模（销售额）.64亿元。基于我国的畜牧业养殖结构，国内的绝大多数的生物制品用于对猪、禽类动物的疾病防控。年禽用生物制品和猪用生物制品市场规模分别占生物制品的33.4%、39.4%。针对猪、禽类动物的疫情防控一直是我国兽用生物制品的重点方向。
根据用途，兽用生物制品可进行分为预防用生物制品、治疗用生物制品、诊断用生物制品。我国的兽用生物制品中90%以上为疫苗类产品。根据疫苗抗原是否可繁殖，疫苗可分为活疫苗、灭活疫苗。就市场规模而言，灭活疫苗占据了更大的市场。其中，口蹄疫和高致病性禽流感是动物疫苗的主要产品。
口蹄疫疫苗是动物疫苗体量最大、市场规模增长最快的单品。年国内口蹄疫疫苗市场规模约为38亿元，政府招采20亿元，市场直销18亿元。近几年来，随着养殖规模化进程加速，口蹄疫市场苗规模增长迅猛。在养殖规模程度提升和“先打后补”等政策额刺激下未来口蹄疫市场苗还将保持高速增长，预计到年口蹄疫市场苗的规模将达到71亿元。
高致病性禽流感疫苗受益上游肉类消费替代需求，景气度提升。
禽肉禽蛋的替代需求随着猪肉供给缺口的持续而持续，家禽产能处于上升期，因此伴随着的是禽用疫苗的需求跟随上升。禽养殖行业相比生猪养殖行业规模化程度更高，养殖主体在选择疫苗上更具主动性。年，禽流感（H5+H7）疫苗经历了从二价到三价的产品升级，政府招标价格大幅提升，极大地提振了禽用强制免疫苗的市场空间。
1.3市场竞争格局：全球市场集中度较高+国内市场竞争激烈、产能过剩
目前，全球兽药行业已经逐渐集中于少数大型公司，如富道（FortDodge）、梅里亚（Merial）、勃林格殷格翰（BoehringerIngelheim）、辉瑞（Pfizer）、诗华（CE-VA）、维克（Virbac）、先灵葆雅（Schering-Plough）、拜耳（Bayer）等。
我国兽药行业内企业数量总体有所增加产能过剩问题凸显。据前瞻网数据显示，截止至年，我国累计有家已填报数据的兽药企业，其中，山东、河南、江苏、河北、四川五大省份的兽药生产企业数量约占50%；年业内企业数量约在家左右。但是，企业数量增加的同时，行业却面临产能过剩的问题，国内兽药企业产能利用率仅为30-40%。
1.4行业发展趋势：市场空间巨大，集中化趋势预计加速
行业整体来看，随着年全球动物疫病频繁爆发，同时各国政府支持力度不断加大、公众对动物食品卫生安全要求提高、宠物市场的快速增长，全球兽药市场长期来看具有巨大的成长空间。但是短期的行业企业面临着行业性的业绩滑坡，中小动物保健企业尤其是产能过渡依赖招采的中小企业生存状况艰难，行业整体表现出落后产能淘汰，产业集中度快速提升的趋势。
多项规范发布遏制低水平重复建设，提高产业集中度。《口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业设置规划》（农医发[]37号）提出，口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业其生产车间、检验用动物房、污物（水）处理设施以及防护措施应达到生物安全三级防护水平，年11月30日前未达到本规划规定的条件，撤销兽药产品批准文号。年1月1日起开始施行新版《兽药生产质量管理规范》，新修版提高了兽用生物制品的生产标准。有利于提高行业产品质量水平，淘汰行业落后生产水平的企业。
1.5行业内主要上市公司
（1）科前生物（A.SH）
科前生物于年10月21日获得科创板上市首发批准，截至目前尚未完成股票发行。
公司主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗。年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。
（2）申联生物(.SH)
申联生物于年10月25日登陆科创板。
公司是一家专业从事兽用生物制品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品为猪口蹄疫疫苗。年，公司在国内猪用生物制品行业市场占有率排名第四；在国内猪口蹄疫疫苗行业市场占有率排名为第三；在国内猪口蹄疫合成肽疫苗市场占有率连续三年保持第一，其中年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市场占有率62.79%。
（3）生物股份(.SH)
公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪用、禽用和反刍类系列动物疫苗，凭借完善的销售渠道和优质的技术服务，公司为养殖客户提供全方位的动物疫病防控系统解决方案。
（4）普莱柯(.SH)
公司主要从事动物用生物制品与化学药品的研发、生产和销售，以及相关技术转让或许可业务。产品涵盖猪用和禽用系列基因工程疫苗、全病毒疫苗、抗体、化药制剂、消毒剂、中兽药等；上述产品主要用于家畜、家禽等动物疫病的预防与治疗。
（5）中牧股份(.SH)
专业从事动物保健品和营养品研发、生产、销售、服务的高新技术企业。作为行业内的“国家队”和“先锋队”，中牧股份拥有超过80年的生产和销售经验，涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务板块，产品包括畜用疫苗、禽用疫苗、禽药、猪药、禽用饲料、畜用饲料等，是行业内产品线较为齐全的企业。
（6）瑞普生物(.SZ)
公司主要业务包括兽用生物制品（动物疫苗）、化学药品、生物制剂、中兽药及天然植物药物、预混合饲料及饲料添加剂、兽用原料药的研发、生产、销售及技术服务。
（7）海利生物(.SH)
公司主要产品包括畜用和禽用疫苗，以猪用疫苗为主，基本涵盖了猪用所涉及的全部疫苗品种，产品结构完善，具备全方位服务的产品基础和能力。
（8）蔚蓝生物(.SH)
公司主要从事酶制剂、微生态制剂以及动物保健品的研发、生产和销售。年上半年，动物保健类产品营收1.33亿，占总营收的21.%。
进一步，分析A股动物疫苗及兽药指数CI所含标的公司共五家的价值指标，具体如下：
图表：五家公司的价值指标（截至年3月27日）
数据来源：CHOICE
从各上市公司的市价表现来看，估值表现存在明显的两级分化，一级是以动物疫苗业务为主的企业包括申联生物、生物股份，每股收益低，估值倍数高，即股票价值表现与盈利能力背离，存在较高的估值溢价，另一极则是布局全产业包括生物制品及化药的企业，每股收益处于行业上游水平，但是股票价格及估值倍数均处于行业下游水平。因此接下来本文主要分析布局兽药全产业中牧股份，来探讨兽药行业企业的投资价值。
02
中牧股份投资价值分析
2.1业务结构：兽药全产业链、多产品布局
中牧股份公司集研发、生产、销售、服务于一体，涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易等四大业务板块，公司拥有8个生物制品生产基地，6个化药生产基地，7个饲料及添加剂生产基地。
生物制品业务：包括猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物用疫苗、诊断试剂以及其他动物用疫苗。
中牧股份是我国口蹄疫、禽流感、猪蓝耳病、猪瘟等重大动物疫病疫苗的定点生产企业。中牧股份为两种大单品疫苗猪用口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗的政采苗龙头。中牧股份在口蹄疫政采苗市场市占率为25%，在在口蹄疫市场苗市场从年的5%提升至年的10%；中牧股份在禽用政采苗市场市占率17%稳局龙头，在禽用市场苗市场市占率10%，位于行业中等水平。当前猪用O-A口蹄疫二价苗和H5+H7禽流感三价苗为主流猪用和禽用疫苗，中牧股份目前已取得这两种疫苗的生产批文，公司市场苗产品逐步进入大规模养殖场，市场苗市占率稳步提高，公司从政采苗龙头向市场苗转型成效显著。
同时目前禽业景气度高，受非洲猪瘟影响小，随着公司禽流感（H5+H7）二价升级三价疫苗获批，中牧股份禽苗业务有望在新年实现量价齐升。
兽用化药业务：包括制剂、原料药、饲料添加剂、消毒剂。
中牧股份兽用化药产品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素、黄霉素、喹烯酮、喹乙醇等。喹烯酮预混剂和黄霉素市场占有率长期占据市场第一，随着在建项目的逐渐投产，公司兽用化药板块产能将有所扩大，在养殖业补栏阶段有望加大兽用化药供给。
饲料及饲料添加剂业务：
中牧股份自营饲料产品主要包括复合维生素和预混料。复合维生素品牌“华罗”是中国驰名商标，公司复合维生素产品市场占有率较高，年及年1-3月均为18%，位居国内第二位。公司饲料业务年毛利率22.32%，与其他企业对比位于领先水平。受益于养殖业规模化加速，养殖场加大对饲料需求。在非洲猪瘟疫情下，禽类养殖景气度高，对禽料需求增加。下一年随着生猪补栏加快，预测饲料业务有良好发展。
大宗原材料贸易业务：贸易业务由子公司中牧连锁运营，从贸易品种来看，公司主要经营鱼粉、氨基酸、乳清粉、单向维生素、玉米酒槽粕、燕麦草等。
图：供应链市场及布局
资料来源：公司
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