价值投资世界观与投资范式的可通约性

作者：高品质公司投资研究

来源：景泉Value（ID：LQ-New-value）

投资世界观

一种世界观是众多环环相扣、互相关联的观念和看法形成的一种观点体系。接下来我们用一个亚里士多德世界观拼图来举例说明。

比如把亚里士多德的观点的集合想象成一副拼图，其中每一个拼版都是一个观点，这些观点以一种清晰、固定、互相关联、环环相扣的方式拼合在一起，就像拼图的不同拼版拼合在一起一样。

世界观的主要特点在于首先拼版不是独立的、互相隔离，相反拼版之间是有内在联系的。一块拼版与其旁边的拼版互相咬合，旁边的这块拼版又与旁边的拼版咬合，以此类推。所有拼版互相联结、互相关联，整体结果就是我们得到了一个体系，体系内的每个部分互相拼合，形成了一个内部相互关联、环环相扣，具有稳定性和一致性的整体。

请注意在这副拼图中，核心拼版和外围拼版存在一些不同点，由于拼版直接互相联结，一块位于中心位置的核心拼版不能用另一块拼版来替换，否则可能需要替换掉几乎整个拼图。而外围拼版则可以在对拼图剩余部分影响相对不大的情况下进行替换。

类似的，在投资领域，“企业的价值是未来现金流的折现值、价格围绕价值上下波动”就是这些核心拼版。如果我们把这些核心拼版去掉，比如用“企业价值是利润增长驱动、股价的波动时收益”的来源这类观点替代的话，那么能够在保证其他拼图完好的情况下做到吗。

答案显然是不能的。因为“企业价值是利润增长驱动、股价的波动时收益的来源”的新观念与其他拼图观念是不一致的。这进一步表面价值投资的核心观念不是随机的、杂乱无章的观点集合，而是一个互相联结、环环相扣、像拼图一样的观点体系。每一个观点拼合在一起组成一个各部分环环相扣、具有一致性的观点体系，这就是我们在运用价值投资理念的一些核心理念，这也就是我们所了解到的价值投资世界观。

经验事实与哲学性概念性事实

考虑一个具体的情境，其中涉及的可能是我们所能想到的最明确的事实。比如让我们假设你正坐在书桌前，把一支铅笔放到你面前的书桌上。“在你书桌上有一支铅笔”就是关于事实你所能找到的一个明确范例。你可以看到并触摸这支铅笔，可以听到铅笔敲桌子的声音，甚至如果你愿意的话，你还可以尝一尝、闻一闻这支铅笔。对于“书桌上有一支铅笔”这个事实你有最直接、明确由观察得来的证据。

这一类观察为基础的事实，通常被称为经验事实。现在考虑另一种情况。假设你把另一支铅笔放在你前面的书桌上。此时你可以看到、触摸到。同样的“在你书桌上有两支铅笔”就是你能找到的一个明确的经验事实。

总的来说这一类直接明确的经观察得来的证据支撑的事实就是经验事实最明确的例子。

现在拿起两支铅笔中的一支，放到书桌的一个抽屉里，关上抽屉，这样你就看不到摸不到，也感受不到这支铅笔。你很可能认为即使是自己无法感受到，这支铅笔也仍然存在。也就是说你认为“抽屉里有一支铅笔”是一个事实。

然而现在请思考一下为什么你会这么认为。请注意你认为“抽屉里有一支铅笔”的原因，与“书桌上有一支铅笔”的原因不可能相同。你关于书桌上铅笔的观点是基于直接的、经过观察得来的证据，而“抽屉里有一支铅笔”的观点不可能基于任何直接的经过观察得来的证据。毕竟你无法看到、摸到或者观察到。所以关于这个观点，你不可能有直接的经过观察得来的证据。那么你为什么如今坚定的认为抽屉里有一支铅笔呢》

我猜你是这样认为的，是源于你看待这个世界的方式。我们大部分人无法想象物体在我们观察不到的时候就不存在了。我们对自己所生活的这个世界的判断，就是组成这个世界的大部分物体是稳定的，即使没有被观察到的时候，它仍然存在。对此我们深信不疑，而这正是我们认为抽屉里有一支铅笔的根源。

“书桌上有一支铅笔”和“抽屉里有一支铅笔”的原因有实质性区别。一个观点是直接的经过观察得来的证据，另一个是源于我们对自己所生活的世界所秉持的观念和看法。而这一类事实，也就是人们深信不疑的观念和看法，在很大程度上依赖于对我们所生活的时间的概念性认识。称之为哲学性概念性事实。

这与企业价值和价值投资有什么关系呢？我们可以想象一下，某些眼见为实的事实是人们比较明确的经验事实，但其实在投资领域其实更多的依赖于哲学性概念性事实。

多数投资者观察到了股价总是处于波动的这种直接证据，以及企业财务数据的不断变化的这种直接证据。这似乎也是显而易见的事实。但是正是这种证据需要我们加倍的小心。因为这种证据会在投资者脑中产生根深蒂固的影响，而且也会被投资者认为股价不断波动和企业财务数据不断变化是有合理支撑的。但是这些经验事实做造成的影响都都被证明是错误的。

也正如在亚里士多德时代，认为地球是宇宙的中心、地球是静止的、一个静止的物体会保持静止，除非有一个运动来源、物体之所以落在地表上是因为土元素有一种向宇宙中心运动的天然趋势等等。这些观念都是靠我们通过直接观察的经验事实得来的，之后被牛顿证明这些观念都是错误的。

从归纳法得到的启示

当我们进行推理时，比如当我们进行论证的时候，我们的论证过程几乎是包含隐含的前提。隐含的前提就是为了使推理看起来合理而且不是明确表达出来的。举个例子，假设我们约定这个星期到市区一起吃午饭，需要用到你的车，但你不知道去餐厅的路线。有假设我告诉你有一辆公交车从你家开到餐厅，因此你可以做公交赴约。在这个非正式的论证过程中，暗示而没有明确表达的前提是公交车在星期天正常运营。如果我们用括号来表示隐含的前提，这个推理过程可以概括如下：

有一路公交车从你家开到餐厅

公交车星期天正常运营

所以星期天你可以坐公交车赴约

在比如让我们思考下面一个非常普通的归纳推理过程：

在我们过去的经验中太阳总是从东边升起

所以未来太阳非常有可能继续从东方升起

注意一下这个推理过程的逻辑形式，表示如下：

在我们过去（X）总是发生

所以未来（X)非常有可能继续发生

年左右，苏格兰哲学家休谟第一个发现归纳法中的重大漏洞。他发现这种体力包含下面这种隐含而又关键的提前：即“过去和未来的因果关系不可知”。

“未来将继续和过去一样”

这种假设被称为“连续性假设”，这是归纳法的基础。

在我们的经验里，未来总是跟过去一样，所以未来会继续和过去一样。所有基于时间的归纳推理必须建立在一个隐含假设之上，这个隐含假设是个连续性假设，但是这个隐含假设是无法在逻辑上证明自己的。所以“连续性”不是客观事实，而是人类思维和生存不得不依赖的假设条件而已。

我们向来通过过去的成功经验来预测未来，通过别人失败的经验来提醒自己未来避免走什么样的路，要知道我们人类99%的知识都是由归纳法获得的。也就是说我们的大多数知识都是由过去的经验获得的，同时也表面了过去经验和未来的现实之间存在因果关系，这其实就是一种时间上的归纳法。

当一个产业变化很慢的时候，你完全可以用过去的经验预测未来，用过去的平均值预测未来走向，但是市场并不总是连续性的，如果市场一旦遭遇非连续性的时候，过去的S曲线和未来的S曲线，性质和走向是完全不同的，这个时候你拿过去的经验来预测未来，不但无效，反而非常危险。

年的IBM几乎是它发展的顶峰期，此时它的主要收入还是来自大型机，远远超过PC机。年的时候，IBM之前负责大型机业务的埃克斯一跃成为总裁，他认为IBM会一直持续爆发的发展下去，但是，就在这个时候，IBM却迅速的衰落下来。20世纪80年代正是PC发展高速增长的时期，当时所面临的就是从大型机到PC机的不连续性时刻，而埃克斯和当时的IBM高管们没有看到这个非连续性，他们的假设是，大型机的生产力还有很多改善空间，所以他们的首要决策还是继续投入大型机生产，甚至他们认为如果过度提高PC投入会侵蚀到大型机的业务，所以IBM的PC甚至拒绝采用英特尔革命性的芯片，因为此前只有大型机才可以使用32位源技术，如果PC也可以使用32位源技术，那大型机怎么办？生怕PC影响大型机的江湖地位，拒绝采用新技术。在这个过程中，IBM的高管对PC市场的发展变化一无所知，即使所有的数据信息摆在眼前，也只看自己想看到的--大型机还是蓬勃发展的。一直到年，CEO埃克斯还口出狂言，不认为市场环境发生了任何变化。对他而言，只要多卖些大型机，什么问题都能解决。后果就是，，年IBM跳崖式巨亏，而埃克斯也被迫辞职。

两相对比，英特尔年也陷入前所未有的困境，面临是否放弃自己的核心业务--存储器的生产。年以前，英特尔是一家存储器公司，但是这个时候存储器市场已经被日本企业冲击的十分零落。假如英特尔依然死守存储器市场，前景堪忧。年夏天，3个月时间存储器的价格下降40%，而英特尔对存储器的依赖度又很高，可谓损失惨重。当时英特尔的CEO是戈登摩尔，跟总裁安迪格鲁夫有一段著名的对话，摩尔问格鲁夫，如果我们被扫地出门，董事会就会找一个新的CEO，这个新的CEO会做什么呢？格鲁夫沉思良久，黯然回答，他会让英特尔远离存储器市场，我们在这个市场中已经没有希望了。再度沉默之后，格鲁夫问摩尔，既然如此，与其让别人这么做，为什么我们自己不来做呢？当时在大众心中“英特尔=存储器”，如果放弃了这个，英特尔可以说一无所有。但是他们就是这么勇敢，放弃了存储器业务，如果当时没有做这个决定，英特尔今天可能就没了。随后英特尔顺应了内部的一个颠覆性创新的发展，为IBM的PC设计微处理器，不久之后，微处理器的销售便超越了存储器的最高销售水平。格鲁夫说，由于我们在微处理器上的成功，到了年，我们成为世界上最大的半导体公司。这个时候，人们谈起英特尔，会说“英特尔=微处理器=PC芯片”了。

英特尔面临的不连续时刻，就是存储器到微处理器的业务的跳跃。他们和IBM其实面临的时刻是一样的，但是英特尔抓住了这个机会。但是再往深处看，IBM没抓住很大原因也是因为他们正处辉煌，充满自信，而英特尔已经面临生死存亡的时刻，求变是第一要务。但是无论如何，跨越才能生存。

投资范式的可通约性与第三投资范式

在《范式的不可通约性与投资范式的演进》一文中，我提出了一个问题，这个问题就是为什么企业的发展社会进步具有连续性，但投资范式到底是围绕可通约性还是不可通约性开展的。

现在问题有了初步的答案。当一个行业处在缓慢变化的过程中，我们可以用过去的范式近似于未来，用过去的平均值可以趋近于未来走向，这种投资范式在部分消费品细分行业是非常有用的。这种投资范式就是我们通常所说的巴菲特式投资。

但是其他行业有时候也不总是连续性的，这类行业过去的S曲线和未来的S曲线，性质和走向是完全不同的，这个时候如果用第二投资范式趋近于未来，不但无效，反而非常危险。就如在上面提到的案例一样。一般第三投资范式更适用于科技类高质量企业投资。

之所以说价值投资范式具有可通约性，是因为如果把价值投资中一块位于中心位置的核心拼版抽掉，显然第三投资范式也是很难建立的。第二范式与第三范式的不同主要在于趋近连续性与非连续性特征上。这也恰恰是我们提到过的，只抽掉了边缘拼版所导致和产生的。

而企业的进步和社会的发展，在连续性行业中是很好理解的，在具有非连续性行业中，其实这种非连续性都是跳跃式发展的。因此，具有非连续性特性的行业累积效应不明显，但是跳跃程度相当明显。这也就解释了企业持续发展与社会进步的连续性问题。

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