二本杰明.格雷厄姆与价值投资理论
1本杰明.格雷厄姆其人
也许，有的读者一看到介绍价值投资理论的问题就头疼，觉得不如学习技术分析痛快。他们总是把股市投资看得很简单，常常听到我周围的人说:你不要对我说理论，你就告诉我怎么赚钱吧。还会常常听到一句话说，大道至简，你 说简单点。这都反映了散户股民一种急于求成的浮躁的心态。我可以告诉每一个进入到股市的朋友，在股票市场，你若是不下一番真功夫，不要说赚钱，就是生存也难保证。在这个吞噬真金白银的市场里，多少股民血本无归！劝君不要拿自己的血汗钱往大海里抛，纵然你有一个亿，抛进股海也是无声无息的。然而学到真本事，明了真股市，你就会一步一步成为富翁。股市理论包括价值投资理论并不复杂，也不需要很高的智商和学识，只要心态摆正了，就能学会并掌握。只有从繁入手，才能化繁为简。我开始对这些理论也是不愿意多学的，但是强迫自己学下去，才发现这里才是掘金的开始啊。好，让我们一起来走这条掘金之路。
本杰明.格雷厄姆这个名字并不为中国人所熟悉，但在美国却是一个声名显赫的人物。有“财务分析之父”、“华尔街教父”之美称。亚当.史密斯说：“如果证券分析可以算是一种职业，那么这个职业中只有一个教头。本杰明之所以可以无可争议地获得了这个地位，是因为他之前并没有这种职业，而在他之后，人们开始将它视为一种职业了。”唐代学者韩愈曾这样评价孔子：“天不生仲尼，万古如长夜”。对于价值投资理论的创立者本杰明.格雷厄姆，我们也可以说：“天不生格氏，万古如长夜”。格雷厄姆的价值投资理论在证券行业具有划时代的意义。年出版的《证券分析》以及后来出版的《聪明的投资者》，及其证券分析理论被誉为价值投资的“圣经”。记者托马斯.伊斯顿说，格雷厄姆的话“现在成了华尔街的真理，而《证券分析》则简直成了这一特殊职业的圣经”。
格雷厄姆是犹太人的后裔，他的家庭是18世纪末迁移到美国的移民，格雷厄姆算是美国的第二代移民。年5月8日格雷厄姆诞生在英国的伦敦，刚满一周岁时，伴随着美国的淘金热潮，父母举家来到美国。作为犹太人，他身上既凝聚了犹太民族千百年来对金钱高超的智慧与冷静的头脑，又具备了美利坚民族那种激进的、浪漫的冒险精神。格雷厄姆的童年生活非常艰难，9岁时父亲因病去世，一家人生活陷入了困境。母亲为了支撑这个家庭，在年初把大部分的积蓄拿到股市上去，想碰碰运气，但是到年底股市下跌了49%，一家仅有的积蓄就付之东流了。这种打击是无情的。也许，母亲在证券市场的巨大损失，给格雷厄姆留下了深刻的印象。
格雷厄姆的早期教育是在布鲁克林中学完成的。在布鲁克林中学读书时，他不仅对文学、历史有浓厚的兴趣，更对数学有着非同寻常的喜爱。他喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果，而这种逻辑和理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，永远都是最为欠缺的。
青年时期的格雷厄姆以优异的成绩考上了美国的名校哥仑比亚大学（很多年以后当格雷厄姆以教授的身份重返哥仑比亚大学时，巴菲特及当代的很多投资大师都曾是他的学生），年夏天格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩顺利地从哥仑比亚大学毕业。为了改善家庭的经济状况，格雷厄姆需要找一份报酬较为优厚的工作，为此，他放弃了留校任教的机会，在卡贝尔校长的力荐下开始步入华尔街。
年夏天，格雷厄姆来到纽伯格.亨德森.劳伯公司做了一名信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美元。虽然这份工作是纽约证券交易所 等的职业之一，但这位未来的华尔街教父却由此开始了他在华尔街传奇性的投资生涯。 格雷厄姆很快就向公司证明了他的能力。在不到三个月的时间里，他就被升职为研究报告撰写人。由于他深厚的文学修养和严谨的科学思维，以及渊博的知识，很快他就形成了自己简洁而富有逻辑性的文风，在华尔街证券分析舞 树一帜。
我们所以给大家介绍这些经历，是让大家看到一个大师级的人物，必须具备严谨的科学思维，也要有渊博的知识。对于我们立志做专业化投资人来说，要在平时多加学习，多加锻炼，多严格要求自己。创立一种理论需要天才，但接受一种理论只要信奉就行。所以对普通投资者来说，只要信奉一种理论就行了。 正是纽伯格.亨德森.劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与训练场所，才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套经营管理知识，了解了包括证券买卖程序、行情分析、进货与出货时机、股市环境与股市人心等在内的实际运作方法。尽管格雷厄姆未受过正式的商学院教育，但这种源自亲身实践的经验，远远比书本上学来的知识更为深刻有力，这给他日后在股票理论上的探索，打下了极为坚实的基础。 公司老板纽伯格经过仔细观察，发规格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。于是提升格雷厄姆为证券分析师。升任证券分析师是格雷厄姆一生事业的真正开始。2《证券分析》与价值投资理论
《证券分析》是格雷厄姆和戴维.多德合作经过四年完成的巨著，其后多次修订再版。年格雷厄姆以自己的名义出版了《聪明的投资者》，两书的基本内容是一致的。
格雷厄姆的金融分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了包括沃伦.巴菲特、彼得.林奇在内的几乎三代重要的投资家，如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒。可以说格雷厄姆是一个划时代的人物，在他以前，整个股票市场并没有价值投资的理念。格雷厄姆对人类的特殊贡献，就是把逻辑和分析的原理引入了投资业。巴菲特对格雷厄姆极为崇拜，用格雷厄姆的名字为自己的儿子命名，并说：“在许多人的指南针上，格雷厄姆才是真正的北极。”
当时，人们习惯以道氏理论和道.琼斯指数来分析股市行情，而对单一股票证券的分析尚停留在较为原始、粗糙的阶段，而且普通投资者在投资时通常倾向于债券投资方式，而对于股票投资，投资者普遍认为过于投机，风险太大，令人难以把握。之所以造成投资者做出如此选择，一方面是因为债券有稳定的收益，而且一旦发行债券的公司破产清算，债券持有人较股东有优先清偿权，购买债券的安全系数明显要高于购买股票；另一方面主要是因为一般公司仅公布笼统的财务报表，使投资者难以了解其真实的财务状况。格雷厄姆透过那些上市股票、债券公司的财务报表，以及对那些公司资产的调查研究发现，上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任，常常千方百计地隐瞒公司资产，公司财务报表所披露的是低估后的资产，而这一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票价格往往大大低于其实际价值。操纵者可以通过发布消息来控制股价的涨跌，股市完全在一种几乎无序而混乱的状态下运行。
年到年，那个时候年度财务报告和今天的财务报告有着本质的不同：格式非常不规范，模糊的空间太大，公司经常设法隐瞒利润以逃避税务；更重要的是，当时的财务报告无法体现复杂的控股关系，也无法对公司的投资进行准确的估价。在职业生涯初期，格雷厄姆几乎把全部精力放在财务报告的分析上，不断发现着被低估的资产或被隐瞒的利润，他认为这些公司都是很好的投资对象。在华尔街混迹十多年之后，格雷厄姆已经名声大噪，并成立了自己的格雷厄姆·纽曼公司。这家投资公司存在长达30年，贯穿了格雷厄姆的大半个职业生涯，并取得了17%的平均年度收益率。在今天看来，这个数字似乎不算惊人，但其中包括了-年的美国股市大崩盘──格雷厄姆在这次股灾中损失惨重，而且在很大程度上错过了年的反弹。对他来说，大股灾意味着经济上和精神上的双重打击，作为一个如此小心谨慎、专注于防御型投资策略的投资者，竟然也没有避免这次股灾的损失，是一个发人深思的问题。格雷厄姆在经历了这次股灾后，在传授给巴菲特股市操作理念时，特别强调了在股市里操作，不是赚钱 ，而是安全 。这让我们想到，许多网站和许多人都会说的一句话：赚钱才是硬道理。这句话是有偏颇的。应该说：安全才是硬道理。这就是巴菲特后来严格遵循的原则： 条，永远不要亏损；第二条，牢记 条。
经济危机尚未结束，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学商学院讲授证券分析课程，这门课程一直持续到他的晚年。年他出版了《证券分析》一书，作为教科书首先提出了日后被称为“价值投资”的投资理论：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩（格雷厄姆把股票市场形容为一个喜怒无常的“市场先生”），但是长期看来必将回归“基本价值”（即公司资产和赢利能力的实际价值），谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，这些股票能提供足够的“安全边际”。他说：“市场是一种理性和感性的搀杂物，它的表象时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。”这些名言成为了价值投资者的最终理论基础。
从以上文字中，我们可以看到格雷厄姆提出的两个鲜明的概念，就是“内在价值”和“安全边际”。像技术分析派为股价的走势、周期和结构提供各自的模型一样，格雷厄姆为价值投资提供了一个科学模型。我们知道，道氏理论的模型是基本趋势、次级趋势和小趋势；波浪理论是八浪结构，五浪驱动三浪调整；江恩理论是角度线、四方形和轮中论；五域理论是五个区域的周期和结构转换。格雷厄姆作为价值投资的鼻祖，他的价值投资模型是开创性的，具有划时代的意义的（图1）：
以上是一个简单模型，但内在价值或逐年提高或逐年下降，那么它们就会出现下面的图形（图2、图3）：
从格雷厄姆开始，价值投资派便遵循这个科学模型，开始寻找价值被低估的股票，去寻找安全买入股票的方法，去利用市场的“愚蠢”和“错误”，在价值回归之中获得市场的利润。
在《证券分析》一书中，格雷厄姆首先定义了“投资”的概念。他说：：“投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”他把投资和投机做了区别。格雷厄姆认为，对于一个被视为投资证券的人来说，基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。所谓安全并不是指 安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。
在区分投资与投机之后，格雷厄姆所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断一支股票的价值，以便决定对一支股票的投资取舍。在《证券分析》出版之前，还没有任何通过计量的方法产生的选股模式，格雷厄姆可以称得上是运用财务数据分析法来选股的 人。
根据多年的研究分析，格雷厄姆提出了股票投资的三种方法：横断法、预期法和安全边际法。
横断法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为，应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份，则获利将和这30家公司保持一致。这种方法如果在中国使用，比如可以买下相同数量的上证50股票，比如每只股票买股，那么你的收益就与上证50是一致的。 预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资，从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等，但格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的，而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上，造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长，而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然，基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量，所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。
所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额加速增长并开始实现利润；在快速扩张阶段，销售额持续增长，利润急剧增加；在稳定增长阶段，销售额和利润的增长速度开始下降；到了 一个阶段——衰退下降阶段，销售额大幅下滑，利润持续明显地下降。格雷厄姆认为，运用成长股投资法的投资者会面临两个难题：一是如何判别一家公司处在其生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段，但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限，这就使投资者很难准确无误地进行判别。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司，他可能会发现该公司的成功只是短暂的，因为该公司经受考验的时间不长，利润无法长久维持；如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司，也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期，很快就会进入衰退下降阶段，等等。二是如何确定目前的股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资，那么他该以什么样的价格购进最为合理？如果在他投资之前，该公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的价位，那么该公司股票是否还具有投资的价值？在格雷厄姆看来，答案是很难精确确定的。
针对这种情况，格雷厄姆进一步指出，如果分析家对于某公司未来的成长持乐观态度，并考虑将该公司的股票加入投资组合中去，那么，他有两种选择：一种是在整个市场低迷时买入该公司股票；另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。
针对这两种选择，格雷厄姆又做了具体分析，指出：采用 种选择进行投资，投资者将会陷于某些困境。首先，在市场低迷时购买股票容易诱导投资者仅以模型或公式去预测股票价格的高低，而忽视了影响股票价格的其他重要因素，最终难以准确预测股票价格走势。其次，当股市处于平稳价格时期，投资者只能等待市场低迷时期的来临，而很可能错过许多投资良机。因此，格雷厄姆建议投资者 采用第二种方式进行投资。投资者应抛开整个市场的价格水平，注重对个别股票内在价值的分析，寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。而要使这个投资策略有效，投资者就需要掌握一定的方法或技术来判别股票的价值是否被低估了。这就引入一个“安全边际”的概念，而用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。
所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。很明显，为了应用安全边际法进行投资，投资者需要掌握一定的对公司内在价值进行估算的技术。格雷厄姆认为公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的，因此，一个公司的内在价值可用一个模型加以计量，即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。请大家注意，格雷厄姆在这里说到，决定公司内在价值最重要的因素是公司未来的获利能力。
由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制，其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法，经实证研究发现，安全边际法可以成功地运用于以下三个区域：一是安全边际法运用于稳定的证券，如债券和优先股等，效果良好；二是安全边际法可用来作比较分析；三是安全边际法可用来选择股票，特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。格雷厄姆同时指出，内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额，即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产，还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上，投资者也无需计算公司内在价值的精确值，只需估算一个大概值，对比公司股票的市场价值，判断该公司股票是否具有足够的安全边际，能否作为投资对象。
年12月18日，我在五域论湛证券论坛发了一个帖子《感悟价值》
当前时间： 
E-Mail: