投资要点
耐威科技是国内惯性导航领域民营龙头。公司产品线覆盖“惯性导航+卫星导航+组合导航”，90%以上收入来自惯性导航系统产品和GNSS板卡。公司拟收购全球纯MEMS代工领域的龙头企业赛莱克斯，从而实现产业链向上游延伸和产品线多元化布局。公司年实现收入和利润为1.69亿元和0.54亿元，过去三年CAGR分为14.4%和5.1%。
导航定位产品蓬勃发展，MEMS技术市场前景广阔。（1）惯性导航系统应用于战斗机、导弹、舰船等军事领域。随着我国军队装备升级进程，军工行业对惯导系统的需求将保持稳定增长；此外，惯性导航已进入车、无人机等民用领域。（2）MEMS作为物联网的基础器件，正迎来第三次发展浪潮，预计全球行业规模将从年的亿美元增长至年的亿美元。中国MEMS市场容量约亿元，但国内厂商市占率不足10%。MEMS惯导产品具有便携、可靠、廉价等特点，军品列装范围将扩大，有望用于战术级武器装备领域。
技术领先+客户优质，打造公司护城河。（1）公司具备惯性导航产品自主研发生产能力，产品批量运用于国防装备、航空航海、科研教学等领域。完成对赛莱克斯的收购后，公司将获得近60项MEMS工艺和材料专利；（2）公司拥有国防科工局《武器装备科研生产许可证》等资质，目前已与多家国防军工单位展开业务合作。
导航定位业务持续增长，MEMS业务为公司注入新活力。（1）公司激光惯导系统已批量装备我国某型号战斗机，姿态参考系统已广泛应用于航空、航海装备。收购赛莱克斯后，公司可以获得高精度的MEMS陀螺仪，可实现对部分光纤陀螺仪的替代，有望打开战术级武器市场。（2）赛莱克斯承诺-年累计净利润不低于12,万瑞典克朗（约9,万元）。公司将在北京建设8吋MEMS生产线，面向消费电子传感器等领域的客户，建成投产后，预计能为公司带来每年万美元收入。公司成立无人装备公司，在无人机和无人潜艇领域局值得期待。
风险因素。惯性导航业务大幅波动的风险、MEMS传感器业务发展低于预期的风险。
盈利预测、估值及投资评级。结合相关假设，我们调整公司-年EPS预测至0.77/0.94/1.12元（不考虑MEMS纯代工业务，原为0.76/0.93/1.24元）。鉴于导航定位上市公司年平均PE99倍，我们给予上市公司原有业务年70倍PE，对应市值55.2亿元。MEMS纯代工市场规模将在年达到亿元，收购赛莱克斯和北京8吋线投产预计将帮助公司实现2亿元净利润（20%市占率、10%净利率），给予年业绩35倍PE，对应70亿市值。综合看，调整公司合理市值至.2亿元，对应目标价.8元（原为元），仍维持“增持”评级。
惯性导航领先企业，收购全球MEMS代工龙头
国内惯性导航领先企业
耐威科技是国内惯性导航龙头企业。公司主要从事惯性导航系统、卫星导航系统产品的研发、生产和销售。目前公司产品线已经实现了“惯性导航+卫星导航+组合导航”全覆盖。公司在惯性导航领域有多年的技术积淀，是国内领先的惯性导航系统生产商。
惯性导航业务。公司惯性导航业务主要包括惯性导航系统、组合导航系统和惯性传感器。其中，90%以上的收入来自惯性导航系统，产品被应用于多个军用、民用领域。惯性传感器按照的精度从高到低分为三类：激光、光纤和MEMS。目前，公司生产惯性传感器主要通过外购获得，如激光陀螺仪；部分光纤陀螺仪可以实现自主生产。
卫星导航业务。公司卫星导航产品主要包括GNSS板卡和导航解算软件，其中，GNSS板卡销售占比90%以上。公司卫星导航产品主要应用于专业测绘导航市场。
公司实际控制人为杨云春先生。年三季报显示，公司实际控制人杨云春先生持有上市公司股份46,,股，占公司总股份的55.73%。年12月31日，公司公告拟以发行股份的方式收购瑞通芯源%股权（瑞通芯源通过全资子公司运通电子间接持有赛莱克斯98%的股权），并发行股份募集配套资金。交易完成后，杨云春先生将持有上市公司股份47,,股，股份占比46.85%，仍为公司实际控制人。
公司净利润三年CAGR达到5.8%，净利率维持在30%以上。公司年实现收入1.69亿元，净利润0.55亿元。收入主要来自惯性导航产品，占总收入的75%。公司盈利能力较强，近三年毛利率均维持在45%以上，净利率维持在30%以上。
近年来公司毛利率出现下滑，原因主要是：（1）惯性导航和卫星导航产品市场竞争加剧；（2）为了争取和某些军工大客户的深层次合作，公司给予了一定的价格优惠。
收购赛莱克斯，布局MEMS产业
公司将收购全球领先的MEMS代工企业赛莱克斯。公司计划收购瑞典MEMS代工企业赛莱克斯98%的股权，剩下2%股权也将在年7月之前完成收购。MEMS市场研究公司YoleDevelopment发布的年市场调研报告显示，赛莱克斯是全球最大的纯MEMS代工厂。
导航定位产品蓬勃发展，MEMS技术市场前景广阔
政策密集出台助力行业加速发展
政府密集出台政策鼓励导航定位行业发展。导航定位行业属于国家鼓励发展的高技术产业和战略新兴产业。近年来，国家密集出台政策鼓励该领域发展。行业内公司在未来经营中有望受益于国家政策。
惯性导航产品属于亟需突破国外技术封锁的行业。惯性导航产品被广泛应用于船舶舰船、航空飞行器、制导武器、机器人等军工装备中，属于军事敏感技术，包括美国在内的多个国家在高性能惯性导航产品方面对我国实行出口限制政策。由于直接关系国家军事安全，我国亟需培养能生产高质量惯性导航产品的国内生产商。
军用民用共同发力，惯性导航市场需求端快速增长
惯性导航技术原理、特点及发展趋势
惯性导航技术是一种基于对自身运动数据测量和计算的自主式导航技术。惯性导航系统通过陀螺仪、加速度计等惯性传感器测量出运动载体的角速度和加速度，将其对时间进行积分，得到运动载体的速度、位置、姿态等运动信息，从而实现对运动载体的导航功能。陀螺仪、加速度计、导航解算软件等是惯性导航系统的核心部件。
惯性导航系统隐蔽性能优越，环境适应能力强。惯性传感技术基于自主式测量和计算，不依赖外部信息，具有良好的隐蔽性能。此外，惯性导航系统能够适应全天候、全球、全时间地工作于空中、地球表面、水下，对于不同的环境都有极强的适应能力。但产品价格高、定位误差随时间累积是惯性导航系统的劣势。
组合导航技术得到广泛应用。组合导航是指将两种或两种以上的导航方式组合在一起。目前在实用中应用最广泛的是GPS/INS组合，也即将GPS卫星导航和惯性导航系统组合在一起，兼顾了惯性导航和卫星导航两者各自的优点，来实现高精度、高可靠性、高稳定性、高适用性及全天候的导航。
高精度、小型化、轻量化等是未来新型惯性传感器的发展趋势。目前，激光陀螺仪、光纤陀螺仪、MEMS陀螺仪正逐步取代传统的机械和机电式陀螺仪；加速度计也从传统的力平衡式加速度计，发展成为组装简单、功耗低的石英加速度计。从总体趋势来看，惯性技术的发展目标是提高惯性传感器的精确性、小型化、轻量化、连续性、可靠性，以及降低器件的成本、体积、重量和功耗等指标。
惯性导航系统是军工领域不可或缺的核心部件
惯性导航系统是军事领域不可或缺的核心部件。惯性导航系统具备自主性、隐蔽性、抗干扰、导航信息持续等优点，是战斗机、巡航导弹、战术导弹、洲际导弹、核潜艇、水面舰艇、陆地战车等平台武器及卫星、飞船、航天飞机、运载火箭等航天器的必备导航设备。
国内军费投入持续上升和装备升级催生惯性导航产品需求。年，中国军费预算亿美元，较年增长10.1%。过去十年，除年外，中国军费始终保持两位数增长。在GDP增速下台阶的同时，军费依然维持高位增长，体现了我国对于加强国防建设的决心。我国军费主要包括人员生活费、训练维持费和装备费用。未来，国防开支三方面将持续增长，但重点将倾向装备费用。军队装备升级将催生国内军工厂商对惯性导航产品的需求。
高端惯性导航组件市场稳步增长。军工领域主要采用高端惯性导航系统。据YoleDevelopment预测，至年，全球高端惯性导航组件市场将保持4.5%的复合增长率。
案例1：激光惯性导航系统在军工领域的应用
激光惯性导航系统原理。激光惯性导航系统是指以激光陀螺仪作为陀螺传感器，再配备高精度加速计传感器以及相应软硬件构成的高精度惯性导航系统。
激光陀螺仪技术原理及特点。激光陀螺仪利用环形激光器在惯性空间转动时正反两束光随转动而产生频率差的效应，测定敏感物体相对于惯性空间的角速度或转角，进而测定物体方向等。激光陀螺仪最重要的特点是其相较于其他陀螺仪精确度很高。
激光惯性导航系统是军用领域主流产品。激光陀螺仪的高精度让其在军事领域得到了广泛应用。惯性导航系统具有误差随时间积累的特性，如果在武器中应用低精度的陀螺仪，就必须配合卫星导航来修正误差。但在某些领域，激光惯导系统成为必备品。例如，远程武器如果误差积累过大，将影响武器的命中结果，用激光惯导是更优的选择；潜艇长期在水下工作，无法通过卫星导航来修正惯导系统的误差，也要求使用高精度的激光惯导设备。
高性能、低成本等是军用激光陀螺仪的未来发展方向。方向一是向更高精度、更高可靠性的高性能要求方向，其目的是为航天、航海（尤其是潜艇）等提供高精度的惯性导航元件；方向二是向体积更小、价格更便宜、结构更牢靠的超小型战术应用方向，其目的是为战术导弹、中近程火箭、火炮瞄准线稳定等提供更坚固、廉价的传感器。
惯性导航系统已逐步应用于民用领域。目前，惯性导航产品已经逐步渗透至民用航空、无人机、信息安防、医疗设备、工业设备、汽车电子、消费电子等诸多领域。
案例2：惯性导航技术在无人车领域的应用
惯性导航系统是无人驾驶技术的重要组成部分。无人驾驶技术要实现汽车路线的规划控制，需要保证其具有完美的导航功能。卫星导航系统在某些恶劣环境下可能出现信号失灵的故障，将无法继续为无人车导航，可能引发严重的事故后果。所以无人驾驶汽车中需要装备惯性导航系统来完善其导航功能。
惯性导航系统内置于激光雷达中。激光雷达（LiDAR）是一种集激光扫描仪、全球定位系统、惯性导航系统于一体的定位导航系统，其可以识别汽车周围的环境状况，更好地引导汽车行驶。Google无人车中安装了美国Velodyne公司开发的激光雷达，其采用64级激光技术，成本为美元。Velodyne公司最新推出的小型激光雷达售价降至美元。未来Velodyne公司有望推出更小型化的激光雷达，进一步降低价格，这将有效推进激光雷达在无人车中的应用。Velodyne的激光雷达采用了MEMS陀螺仪和MEMS加速度计。
国内惯性导航企业亟待发展
我国惯性导航产品离发达国家仍存差距。目前，在激光陀螺仪方面，仅美国、法国、俄罗斯、德国及中国等少数国家可研制并量产；在光纤陀螺仪方面，美国一直保持领先地位，日本在中低精度陀螺应用方面位居世界前列；在MEMS陀螺仪方面，美国Drapa实验室、Honeywell公司所生产的陀螺仪的偏置稳定性、定位精度处于世界领先水平。
国内惯性导航产品生产商亟待发展。由于惯性导航产品的军事价值巨大，欧美等发达国家对我国实施技术限制，国内厂商亟需发展以促进我国国防力量建设。从产业发展趋势上看，惯性技术是以提高惯性传感器的精确性、小型化、轻量化、连续性、可靠性为目标，以及降低器件成本、体积、重量和功耗。未来，国内厂商在这些指标的突破值得期待。
卫星导航方兴未艾，
当前时间： 
E-Mail: