净资产回报率(ROE)
净资产回报率ROE是净利润比上股东权益，也称作股本回报率。ROE对股东来说意义 ，是股票复利增长的源泉。ROE可以在不同行业与不同企业之间横向比较。相当于股票这种“股权债券”的收益率。对投资人来说无论是投资铁路还是互联网，都相当于是买了“股权债券”。在同等风险情况下，当然是收益率越高越好。而且，ROE还可以与*府债券、企业债券的收益率跨资产类别横向比较。
ROE的问题在于无法反映债务杠杆对净利润的影响。如果一个企业借更多的债，一般就能产生更多净利润，ROE也会提高。但是这样的提高是以牺牲企业经营稳健程度为代价的。因此，分析ROE一定要结合杜邦公式，并与同行业进行比较。
投入资本回报率(ROIC)
投入资本回报率是EBIT（税及利息前盈利）经过税率调整比上投入的资本，也就是股东权益加负债减去非运营现金和投资。之所以用EBIT就是因为利息是由债务产生的，是对债权的回报，当计算债权加股权的总的投入资本的回报率时应该把利息加回来。
投入资本也可以表示为净运营资金（流动运营资产减去无息流动负债）加固定资产，加无形资产及商誉，加其他运营资产。
ROIC的问题在于没有考虑无息流动负债的影响。ROIC实际上是衡量投入的总资本的使用效率，与平均资金成本WACC相结合可以揭示一个企业的真正效率。ROICWACC是卖空大师JimChanos经常用来寻找卖空对象的一个重要指标。
但是，ROIC对于类金融企业的分析不太容易。一些类金融企业如国美、苏宁、联想、格力等，占用了大量上下游资金作为无息流动负债，因此提高了EBIT。但是，和有息负债一样，无息负债也存在风险。虽然不用付利息，但是一旦经营形式改变，这些资金很有可能像“热钱”一样撤走。国美在*光裕被捕后就陷入了这样的危险境地，只要供应商撤资，国美就会破产。这些企业虽然ROIC很高，但是静态不稳定，动态稳定。
使用资本回报率(ROCE)
使用资本回报率是EBIT（税及利息前盈利）比上使用的资本，也就是所有有息负债加上股东权益。这个指标与ROIC相近，但是使用的是EBIT而没有经过税率调整，因此可以用来比较不同税率的企业。ROCE也容易忽视公司无息负债的融资效应。
这几种经常使用的回报率各有优缺点，应该结合使用，并且根据白癜风判断趋势进行分析。
苏宁电器的百思买式ROIC(.06)
高增长、高回报、低杠杆，单从财务指标来看，很少有公司能像苏宁电器一样持续创造如此靓丽的绩效。自年上市以来，05年到08年苏宁电器（）归属母公司净利润的增长率分别为94%、%、%和48%，ROE分别为30%、23%、32%和25%，债务权益比却仅为7%、9%、5%和4%。由于付息债务比例很低，由财务报表测算的ROE与ROIC几乎相等，理论上讲，股权回报率基本上反映了企业的经营回报水平。但即便说苏宁电器的管理水平再过 ，连锁零售行业每元的资本投入会有每年30元的回报水平似乎也与一般的常识不符，这相当于不到4年就可以全部收回资本，而这里的资本口径涵盖了这项经营活动所对应的所有投资。莫非这其中还有什么其他的谜团有待解开。其实，对比一下美国电器连锁巨头BestBuy的年报，一切就都真相大白了。
翻开BestBuy年年报， 页为重要财务指标概览，接着是CEO致股东的信，然后便是一页详尽的ROIC计算方法及测算结果，这足以显示公司对该指标的重视。在指标计算之前BestBuy对这一工作进行了如下描述：计算的ROIC指标表现了我们在经营中所运用资本的回报比率，我们使用该指标衡量自己是否在运营中有效的使用了投入的资本，包括自有的和借入的。在国内即便是专业的投资机构，对ROIC指标的实践运用也还不是十分普遍，更不用说上市公司主动披露了。不仅如此，仔细分析BestBuy对ROIC的计算方法，它与通常使用的ROIC计算公式存在明显不同，这种差异的核心表现就在于对经营性租赁的特殊处理。
连锁零售行业的一个突出特点在于其经营场所的大部分都非自有，而是通过租赁获得，在这种方式下由于财产的主要风险并未转移，因此在财务上被定义为经营性租赁，对应资产的价值体现于出租方而不是零售企业的资产负债表上，零售企业的租金则作为费用项在损益中扣除。从表面来看，这种经营活动并不会对零售企业的资产和负债造成任何影响，但从经济实质来看，经营性租赁所对应的资产和其他资产负债表所显示的资产一样，都是零售经营中的必要投入，经营性租赁资产的所有方和零售企业之间实际上是一种融资关系，只是这种关系并不反映在资产负债表内，因此被称为表外融资。所以从零售企业所使用的资本总量来看，必然应该包含这部分资产才更合理。对于ROIC指标而言，其最根本的经济意义就在于反映企业真实的资金运营效益，因此如果不对连锁零售行业的经营性租赁进行调整，就会对企业错误的估计企业运营资金的总体规模，从而使该指标丧失分析意义。
在BestBuy的ROIC计算中，对经营性租赁的调整分为两个方面：首先在NOPAT的计算中，从营业利润中将已经扣除的经营性租赁租金加回，然后再减去租金中的折旧部分，并以此收益口径和实际税率计算NOPAT。这样调整的原理在于，连锁零售企业所支付的租金实际上包含两个部分，一部分是出租资产的当期折旧，另一部分则是企业通过这种方式进行融资的成本。通过上述调整，实际上将经营性租赁对损益的影响按照企业融资购买的方式进行了还原。调整的第二个方面在于ROIC的分母，即投资资本。在这方面需要加回经营性租赁所对应的资金投入，这被称为经营性租赁的资本化。由于经营性租赁的期限一般远小于资产寿命，因此直接在投资资本中加入该资产的净值并不合理。到目前为止还没有什么方法能准确的确定企业经营性租赁所对应的资本规模，实践中进行资本化的方法主要包括两种：租金折现法和8倍租金法。在租金折现法下，资本化的实现方式为对已签订租赁合约的未来租金按照一定的贴现率进行贴现。而8倍租金法更属于一种经验性方法，按照当期租金的8倍来确定经营性租赁的资本投入。一般来说租金折现法确定的经营租赁资本化金额要小于8倍租金法。在BestBuy的年报中这两种方法均有涉及，但在计算ROIC指标中使用的应该为 种方法。
与苏宁电器相比，BestBuy的负债结构中应付票据的比例很小，而即便是少量的应付票据也被作为银行借款的等价物对待，这实际上与应付票据的经济内涵一致。虽然票据本身并没有产生显性的利息支出，但这个过程中银行的信用支持非常明显，一般情况下，企业实际上都通过各种手段在交易过程中补贴了持票人的贴现成本，因此从本质上讲，出票人不仅利用了银行的信用而且也确实支付了这部分融资的成本，只是它并没有直接体现在财务费用中而已。因此，在测算企业实际运用的资金总额时，像一般性的ROIC计算中将应付票据作为无息流动负债处理是不合理的，更符合事实的做法应该在投资资本中将应付票据加回。当然与此对应的是也应该在NOPAT中对已经扣除相关融资费用进行加回，因为这种费用虽然没有直接体现为财务费用，但实际上已经以收入的减少或者营业成本的增加等方式实际发生了。
按照上述逻辑，让我们重新对苏宁电器的ROIC水平进行测算。由于没有经营性租赁的详尽信息，我们简单的采用8倍租金法对租金进行资本化，按照BestBuy年报中折旧占租金的比例，从05年到08年稳定为52%上下，来近似估计苏宁电器经营性租赁资产的当年折旧，同时按照5%的利率水平估计应付票据所对应的财务费用，以25%为实际税率假设。在上述假设下，苏宁电器的实际ROIC水平从05年到08年较为稳定，基本在10%上下，但显然已经与不加调整所计算的ROIC水平大相径庭（见表）。
表：苏宁电器调整前后ROIC单位：千元
由此可见，苏宁电器的高股权回报水平在很大程度上是由高杠杆撬动的，只是这种杠杆不同于通常意义上债券或银行借款的融资方式，由于会计记录的原因它们并没有在资产负债表中直接体现，因此简单的依据通常的方法计算的财务比率就出现了严重失真。苏宁电器的上述状况在其他大量使用经营性租赁以及应付票据的公司同样存在。
NOPAT：NOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)税后净营业利润
税后净营业利润：是指将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一。它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。因此，税后净营业利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。除此之外，还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以确认企业的真实经营业绩。
★税后净营业利润的计算
税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税率）+递延税款的增加
也可以这样计算：
NOPAT＝EBITDA+股息收入-折旧及摊销+NOPAT调整事项-EVA所得税
“EPS+PE”的庞氏骗局(.05)
一位国内颇具专业知名度的投资人在接受媒体采访时曾有过这样的论述：“我曾总结过牛市的公式：股价增长的倍数=上市公司业绩增长倍数×市盈率增长倍数”。换句话说，在市场环境一定的情况下，EPS的上升必然意味着股价的上涨。这种观念在资本市场上非常流行，以至于在很多时候上述逻辑已经演变成一种信仰，由此造成无数专业分析人员对企业当年EPS永不停息的追逐与争论。
不可否认，在很多时候，EPS的提升与股价上涨这两种现象的确同时发生，但如果就此得出结论“EPS上升是股价上涨的直接理由”，并将其作为现实投资的指导原则却为时尚早。一方面，EPS上升同时股价下跌的相反事实同样大量存在。其次，EPS上升对股价的支撑也不可能表现为按照PE倍数的直线放大。当然，所有这些都将被“EPS+PE”的信徒们归结为PE的下降，而不是其内在逻辑的失灵。
事实上，上述逻辑只不过是PE计算公式的变形，只是原来作为自变量的股价现在成为了因变量，由于恒等关系自然存在，玄机只在于对PE的适时调整。然而除了这个因果倒置但却颇具迷幻性的分析逻辑外，导致“EPS上升推动股价”观念根深蒂固的还有两个重要原因：两种现象的部分同源性，以及屡试不爽的庞氏法则。
如果企业有基本面向好的信息出现，在其他因素不变的情况下，股价一般会做出积极的反应。通常情况下，这些积极的信息也会对企业当期的损益状况产生影响，造成EPS的提升。本质上讲，EPS提升和股价上涨都是企业基本面因素向好的重要影响，也正是因为这种同源特征，才表现为两种现象在很多时候会同时出现。这种同时出现显然并不代表因果关系，EPS提升并不是股价上涨的真正动因，如果离开了基本面向好这个根源，同时出现也将不复存在。在很多情况下，基本面向好并不必然就表现为当期甚至一段时期内的EPS提升，例如资源型企业的重大勘探成果，技术型企业的重大研发进步等，这些都会对股价产生积极的影响。更重要的是，EPS的提升也并不都代表企业持续赢利能力的改善，例如通过低效并购而增加的EPS，由于股票投机而偶然增加的EPS等。离开了EPS背后的基本面动因，EPS和股价之间就不会有任何联系。
上述逻辑对于基本面分析来说再清晰不过了，但这并不能改变现时众多人员对“EPS+PE”逻辑的热衷，一些分析人员工作的全部意义仅在于对公司当期EPS的“ ”预测。对于他们来说，问题并不在于看不到EPS和股价之间的实际关系，而在于他们已经熟悉甚至热衷于由上述逻辑而衍生的一种交互作用的现象：有人相信EPS上升会提升股价，这些人就会在该信息出现时买入股票，买入行为推动了股价的上涨，股价的上涨促使更多的人相信EPS上升对股价的推动作用，从而有更多的人加入购买股票的行列，进而导致股价的更进一步上升。因此似乎总是有铁的事实来证明“EPS+PE”逻辑的正确英明。
但如此的作用机制的本质和由 的麦道夫事件而引爆全球的庞氏骗局如出一辙：通过高额利润的引诱吸引资金，通过增量资金而给予存量资金短期内的真实回报，从而吸引更多资金加入淘金的大潮。这其中与真正投资产生回报的区别仅在于：在这一逻辑中回报只是来自增量资金而非投资项目本身，正因为此，在资金增量枯竭时就必然会显示出骗局的本质。
虽然并非有人刻意操控，但上述“EPS+PE”的估值逻辑却完全符合庞氏骗局的核心特征，该机制所成就的股价上涨也必然将在增量资金退潮时崩溃。但就像古今中外的庞氏骗局层出不穷一样，资本市场上的“EPS+PE”逻辑仍然方兴未艾，甚至很可能长盛不衰，纵然有无数的人头破血流，依然会有更多的人前仆后继。
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